中金:提高MSCI比带来200亿资金 外资配置A股趋势未变

　　近期A股及港股继续承压，摩擦朝着科技禁运的方向演进，MSCI提升A股纳入比例年内首批5个百分点周二开始生效。我们综合简评如下：

　　1） 重视内需及产业自主。近期外围不确定性仍在提升，抑制市场情绪。市场一方面在继续消化经贸关系恶化及其给全球带来的影响，另一方面也在期待中国政策更为积极的应对。摩擦继续蔓延至科技限制，美国对中国科技企业的限制措施仍在继续发酵。科技限制如果继续演化，近几十年全球科技一体化的趋势可能面临较大挑战，这将在短期和中长期产生深远影响。中国政策方面继续维稳，继续强调开放。上周国务院成立国务院就业领导小组，周末银保监会主席在某论坛上发言评论经贸关系，并强调中国继续推进开放特别是金融领域开放。从市场层面来看，A股内部一些反映市场情绪的指标已经明显回落，但尚未达到正向信号的水平。如两市成交额和换手率下滑，大股东和高管仍在减持，融资余额仍在下降，6月解禁股份规模将达到年内第二高。但港股卖空交易占比在周五已经达到历史相对高位。我们注意到经过过去几周的调整，A股市场估值重新回到长期均值之下，目前沪深300非金融交易在前向十二个月市盈率13.1倍，已经低于长期均值0.6倍标准差，外资持股比例前100大A股交易在前向十二个月市盈率14.5倍，略低于长期均值14.7倍。综合来看，市场短期仍可能继续消化外围不确定性，市场转机仍需要更积极的催化剂出现。结构上，内需是不确定性中的相对确定性，其中产业自主与国产替代是值得战略性重视的领域。

　　2） 战略性看待产业自主及国产替代。在经贸关系恶化已经演绎至科技禁运的背景下，建议投资者战略性重视产业自主及国产替代的主题。在当前背景下中国强调科技自主，已经不仅是政府自上而下的诉求，也变成了中国想长期生存与发展的科技企业自下而上必须要面对的现实。有如下几点观察值得注意：（1）科技一体化并非必然的趋势，二战后特别是近四十多年来科技一体化的趋势其背景是美国经济在全球占主导及他国对美国科技体系的总体信赖，这两点基础如果动摇科技一体化的趋势就可能会出现变化；（2）美国对中国的科技禁运，一旦产生，无论其未来是否缓解，都可能会使得采用美国科技体系为基础的其他国家动摇对这一体系的信心，特别在中国科技自主变成了政府和企业不得不面对的话题。这将或多或少打破持续多年的科技一体化的趋势。在本次科技争端之后，不论经贸关系是否恢复，在中国强调科技自主，已经不仅是政府自上而下的诉求，也变成了中国想长期生存的科技企业自下而上必须要面对的现实。（3）长期来看多大程度上偏离科技一体化这一趋势取决于美国外其他国的经济实力、备用科技体系的稳定性、安全性、高效性及成本高低，等等因素。短期来这些维度上似乎很难看到与美国科技体系的竞争体系出现，但中长期来看这并非不可能。中国企业最终可能要结合自身市场优势、短期与中长期利益的平衡来寻求突破口。

　　3） MSCI提高A股纳入比例年内首批周二（28日）生效。周二28日MSCI提高A股纳入比例年内首批5个百分点的比例将在周二开始生效。主动资金配置A股的时间点根据基金经理对中国市场的总体判断及与其他市场的相对比较、公司质地、相对估值等综合因素有较大的自由度，但被动资金为了减少跟踪误差需要在生效日附近才执行提高A股纳入比例的操作。根据历史数据以及其他途径的统计，我们估计被动资金占MSCI相关资金的20%左右。本次提高纳入比例可能会带来总量200亿美元的资金（主动+被动），其中被动资金大约在40亿美元左右，这批资金将在下周二附近生效。根据我们的估算（细节参见5月14日发布的主题报告），银行、食品饮料、医药等板块被动流入资金规模会相对较高（这与指数里的权重直接相关）。另外，富时罗素也公布了纳入A股的首批操作执行细节。近期全球风险偏好下降、资金脱股入债，流向对中国市场不太有利，海外资金连续流出中国市场。上周海外资金连续第四周净流出海外中资股，净流出15亿美元。沪深港通北向资金连续第六周净流出A股，净流出163亿元。流出规模相比此前一周均有所收窄，但海外资金重回流入可能仍需等待估值合理化及基本面改善等因素的支持。尽管如此，我们认为海外资金配置中国及A股的大趋势并未改变，年内沪深港通北在剩下的时间仍可能有2000亿人民币以上净流入。