华泰策略：危中有机不破不立 关注必选消费+科技成长

　　【华泰策略|周观点】危中有机，不破不立——信号与噪声系列第一百二十八期

　　来源：华泰策略研究

　　类比2008年，外部冲击A股估值13倍与当前水平相当，A股估值的进一步下挫来自于2011年之后的经济滞涨期间，5月经济和金融数据公布后，投资不及预期但经济类滞胀的预期大幅缓解；5月美国非农和CPI低于预期，外围央行纷纷降息，国内政策工具更加灵活，对冲政策有望更加积极。配置上，必选消费业绩优势不如2009年、2012年，但相对估值已经超过2009年、低于2012年的极值，历史上消费抱团结束的触发因素包括出现更加明朗的配置主线以及消费业绩不达预期等，我们认为短期关注必选消费但需警惕交易拥挤，中长期关注宏观经济相关性较小、受益于调结构的科技成长。

　　正文

　　核心观点：危中有机，不破不立

　　5月以来股指震荡磨底。经济基本面角度，5月投资低于预期，消费超预期，但CPI顶部逐渐显现，大幅改善经济类滞胀的悲观演绎；流动性角度，美国经济走弱逐步验证、海外边际宽松的货币环境打开国内政策对冲空间，专项债新政及时推出，但对信用的撬动仍有待观察；配置上，关注必选消费但需警惕交易拥挤，中长期关注宏观经济相关性较小、受益于调结构的科技成长，主题关注经开区和国企混改。

　　经济：类滞胀的压力减缓，6月工业增加值走势或有改善

　　5月PPI中生产资料（工业原材料为代表）价格同比下滑，生活资料（食品类为代表）价格同比上升，5月CPI继续上行0.2个百分点至2.7%，其中猪肉和水果价格涨幅较大，交通工具燃料费（油价）价格下降幅度较大。虽然6-7月通胀仍有上行压力，但油价回落+8月之后CPI翘尾走低等因素，猪油共振的可能性减小，经济类滞胀的压力减缓。5月工业增加值增速创过去四年季节性新低，2019年6月1日至14日，六大发电集团的日均耗煤量61万吨，较5月日均的58.5万吨略有回升，同时由于基数效应，6月工业增加值走势或有好转。

　　流动性：金融数据基本符合预期，企业经营性需求较高但扩产动能较弱

　　5月M2同比增速与前值持平，5月M1同比增速较前值回升0.5个百分点，M2-M1剪刀差收窄，说明资金分配边际往实体倾斜。5月信贷略低于预期，

　　5月份信贷累计同比增速角度，企业短期贷款（67%）>居民中长期贷款（11%）>企业中长期贷款（-6%）>居民短期贷款（-15%），其中企业短期和居民中长期是贷款投放的主要方向，反应企业经营性需求较高但扩产动力较弱。5月社融基本符合预期，非标资产存量规模仍在收缩，但降幅同比增速收窄至年内新低（-10%），专项债新政对信用的撬动仍有待观察（专项债存量规模在社融存量的占比较小约为4%）。

　　估值：必选消费相对上证综指估值超过2009年低于2012年

　　2008年美国次贷危机，上证综指PE（TTM）估值低点出现在2008年底，A股估值的进一步下挫来自于2011年之后的经济类滞涨期间，我们认为内在经济平稳运行是A股估值的安全垫，海外带来的冲击在当前位置对A股估值的负面影响有限。风格上，截至6月14日，必选消费PE（TTM）/上证综指PE（TTM）的相对估值已经超过2009年，距离2012年的相对估值高点还差10%的涨幅；业绩增速上看，截至2019年一季度，必选消费相对上证综指归母净利润增速比值位于2006年以来的55%分位，必选消费业绩相对优势没有2009年（87%分位）和2012年（93%分位）突出。

　　配置建议：关注必选消费+中长期关注科技成长

　　美国5月未季调CPI年率放缓至1.8%，是自2017年6月以来首次低于美联储2%的指标水平，美国5月非农人口增加7.5万人，大幅低于预期，刷新3个月低位。我们认为美国经济走弱趋势逐步验证，全球经济增长乏力，短期国内稳增长压力增加，同时俄罗斯、新西兰、澳大利亚等央行释放货币宽松信号，国内对冲政策的灵活性增加。配置上，关注必选消费但需警惕交易拥挤，中长期建议关注宏观经济相关性较小、受益于调结构的科技成长，主题关注经开区和国企混改。

　　风险提示：全球经济增长出现超预期下滑，全球避险情绪升温。

　　周度策略重要数据