广发：中报的四个亮点与一个关注 分层时代以龙为首

　　重磅！【广发策略】分层时代，以龙为首—A股19中报深度分析

　　来源：戴康的策略世界

　　报告摘要

　　维持盈利底不迟于Q3出现的判断

　　A股剔除金融的中报利润增速下滑到-3.1%（一季报0.7%）。环比外推，Q2/Q3将形成盈利底。时间周期/社融周期/库存周期/广谱利率传导/基建逆周期“五维度”均指向盈利底将不迟于19Q3出现。

　　ROE回落幅度收敛，供给侧改革托底周转率

　　供给侧改革后，周转率维持低位震荡，是ROE企稳的主要原因。毛利率出现边际企稳迹象。中报杠杆率抬升只是季节性扰动。“三角债”问题有所缓和，但企业主动加杠杆的意愿仍待观察。

　　中报现金流转差，“减税降费”改善经营现金流

　　419政治局会议后信用环境偏紧，筹资环境恶化拖累中报现金流。“纾困”政策还在“照顾”民企，但效果比较有限。“减税降费”改善经营现金流，制造业最受益。产能周期下行阶段，投资占用的现金流小幅回落。

　　从龙头+民企视角看A股的“两极分化”

　　我们在6.23中期策略《星火破秋寒》中提示，“金融供给侧改革”正在促进A股从“分化”到“进化”。（1）民企：资金链紧绷、筹资环境恶化，“开源节流”努力修复现金流，企业盈利显着回落导致估值被动推高；（2）龙头：公司数占比不足15%，但获取超过90%的筹资现金流。资金链压力不大，仍在逆势扩产能。龙头“确定性溢价”，但相对估值仍未泡沫化。

　　中小创：成长股的DDM三因素均边际改善

　　中小、创业板中报的业绩出现边际改善迹象：中小板的收入、利润增速小幅抬升，但ROE仍在回落；创业板的利润增速边际小幅改善，但收入增速和ROE仍在回落。我们观察到，成长股的基本面（相对业绩）、流动性（LPR改革等）和风险偏好（下半年5G商用加速）都在边际改善。

　　行业比较：中报的“四个亮点”与“一个关注”

　　亮点一，传统逆周期与弱周期行业依然稳健，食品饮料、休闲服务、农业、机场与免税、非银金融；亮点二，自身景气周期逐渐触底改善，包括电子（半导体、PCB）、文化传媒、光伏与风电、油服；亮点三，减税降费中下游制造业倾斜受益，交运设备、工业金属、通信设备；亮点四，行业格局改善带来龙头支撑强韧性，地产、水泥、工程机械。此外，随着稳增长加码，关注有望引领本轮盈利“早周期”基础建设、电气设备、汽车。

　　核心假设风险：宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动、海外不确定性风险增加、逆周期对冲政策效果低于预期、企业盈利底出现晚于预期

　　　　报告正文

　　1维持盈利底不迟于Q3出现的判断

　　1.1 盈利走向：收入增速回落幅度收窄，利润增速仍在回落

　　收入增速回落幅度收窄：A股总体的一季报收入增速为10.0%，中报收入增速下滑到9.3%；A股剔除金融的一季报收入增速为8.4%，中报收入增速基本 。A股（非金融）的收入增速已经连续三个季度回落，但中报回落幅度收窄。

　　利润增速仍在回落：A股总体的一季报利润增速为9%，中报利润增速下滑到6.3%；A股剔除金融的一季报利润增速为0.7%，中报利润增速下滑到到-3.1%。

　　　　利润环比增速低于季节性。A股整体的二季报利润环比一季报回升5.9%，略低于10年以来中位数的9.1%。A股剔除金融二季报利润环比一季报回升14.0%，略低于10年以来中位数的17.2%。

　　　　1.2 利润结构：中游制造、可选消费贡献增加，金融、TMT贡献减少

　　从A股总体的利润构成来看，中小、创业板19中报的利润贡献有所增加，而主板19中报的利润贡献从18一季报的91.4%下行到19中报的90.9%；分大类行业来看，金融服务、TMT对A股的利润贡献增加，而中游制造和可选消费的贡献明显减少。

　　　　1.3 本轮盈利底在哪里？趋势外推与“五维度”证据形成交叉印证

　　市场关注本轮A股盈利下行周期的底部在哪里？我们提出五条线索与情景测算相结合，继续维持本轮盈利底将不迟于19Q3出现的判断。我们在6.4《基于ROE稳定性看当前行业比较》中，给出了中性假设下A股剔除金融Q2单季环比Q1增长15%的预测，与目前披露的实际值14%较为接近。7-8月贸易情景再生变化，自9月1日的加征关税将对Q3-Q4的A股盈利产生影响。从定性五条线索和定量测算结合来看，本轮A股盈利底部不迟于19Q3出现————

　　首先，根据历史单季环比的季节性规律，在贸易局势不大幅恶化的背景下，本轮盈利的低点大概率出现在Q2。结合相似年份，A股剔除金融板块环比增速的历史季节性规律具有参考意义，假设Q3累计增速比Q2还要低，需要Q3单季环比是-15%，是03年以来Q3环比的第二差水平（历史均值-3.2%、历史中值-2.6%、12年-7.4%、08年-14%），大概率盈利底是Q2出现，Q3增速略高一些。如果盈利底是Q3，就预设Q3经济相比Q2的回落趋势处于历史较差水平（比12、08年Q3环比Q2趋势差）。贸易战背景下考虑一定容错，但我们基于当前情形认为盈利底可能在Q2出现。

　　　　综合中报净利润占全年比重外推、与单季环比季节性规律拟合，我们预计19年A股剔除金融盈利增速缓慢抬升，年底在低基数效应下增速回升至3%左右，金融服务盈利增速逐季回落至11%，全部A股19年盈利增速在7%左右。

　　　　其次，从定性角度来看，A股盈利底部与拐点的预测可以追循下述线索的交叉验证：盈利周期的时间规律、社融拐点后推、库存拐点前推、广谱利率传导、基建逆周期发力——

　　（1）周期的规律

　　根据历史经验，企业盈利回落周期一般是7-8个季度，本轮盈利回落周期已经达到9个季度。从2004Q1的顶部回落至2017Q1重回周期顶部，A股共经历了4轮时间跨度较为稳定的盈利周期。除2012年由于市场普遍担忧“明斯基时刻”的到来，盈利回升周期被拉长至7个季度以外，A股的盈利回落周期一般持续7-8个季度。本轮盈利周期从17Q1开始见顶回落，到19Q2已经持续回落了9个季度，达到了盈利回落周期的历史最长跨度，由此我们预计A股盈利底将在未来几个季度内出现。

　　　　（2）社融拐点后推

　　受高杠杆率的影响，社融底对盈利底的领先周期逐步拉长，本轮社融增速1季度触底回升，预计盈利底将在3季度前后出现。历史社融拐点领先1-2个季度。受高杠杆以及全球经济悲观预期的影响，企业借债能力和借债意愿都有所下降，社融底部回升对于企业盈利的作用被进一步拉长。本轮社融底是去年末，盈利底可能至少要递延6个月以上才会出现（即今年3季度前后）。

　　　　（3）库存拐点前推

　　预计库存周期19Q4触底，盈利底一般领先于库存底1-2个季度。中国库存周期和全球经济景气周期高度相关，IMF预测全球经济2020年底部回升，由此推测，中国库存周期将于19Q4触底。由于企业的盈利底一般会领先于库存周期1-2个季度，由此可以推断，企业的盈利底将会早于19Q4出现。

　　　　（4）广谱利率回落的滞后传导

　　中国衰退式宽松+全球利率洼地共同推动广谱利率下行，而广谱利率下行往往沿着无风险利率到风险利率见顶回落的路径传导，盈利底往往滞后于估值底和市场底。经验数据显示，稳信用环境下，无风险利率下行通常会推动信用利差收敛。同时，LPR形成机制改革将引导实际利率下行，也会助力广谱利率进一步回落。A股历史上，广谱利率à估值底à盈利底传导路径清晰，广谱利率（加权贷款平均利率）在18Q3见顶，盈利底一般滞后6-12个月，当前“衰退式宽松”进一步加速广谱利率下行，有助于加快A股盈利触底回升的趋势。

　　　　（5）“稳增长”加码形成支撑

　　我们判断，3季度基建投资加码（稳增长）也将对A股盈利底形成支撑。7月出口受贸易战影响而承压，制造业投资增速依然处于低位，同时房地产紧缩政策使得房地产投资增速下行。2012年在“出口承压、制造业投资下行、地产投资下行”的形势下宽基建。目前投资端表现与2012年类似，我们借鉴12年经验，预期3季度基建投资可能的加码，将能对A股盈利形成向上支撑。

　　　　2ROE回落幅度收敛，供给侧改革托底周转率

　　2.1 周转率是ROE企稳的主要原因，杠杆率回升只是季节性扰动

　　ROE回落幅度继续收敛，除了制造业和TMT，大类板块的ROE均不同程度回升。A股剔除金融ROE（TTM）在16年中报以来连续抬升两年后，自18Q3开始步入下行周期，不过最近2个季度ROE回落幅度明显收敛：A股剔除金融的中报ROE（TTM）7.56%，相对一季报仅微幅回落0.07%。分板块来看，制造业和TMT是中报ROE回落的主要拖累项，而农业和建筑业的中报ROE（TTM）则明显改善。

　　　　周转率是支撑ROE企稳的核心（详见2.2），杠杆率回升仍只是季节性扰动（详见2.3）。杜邦拆解来看：A股剔除金融的销售利润率从一季报的4.2%小幅降至中报的4.1%，资产周转率从一季报的61.0%抬升至62.0%，资产负债率从一季报的60.9%进一步抬升至61.5%。我们在5.5《开源节流，修复现金流——A股2018年报2019一季报深度分析》中提出在新一轮产能周期明显扩张前资产增速大概率不会出现较大的波动，价格韧性能够改善二季度A股剔除金融的资产周转率。

　　　　2.2 供给侧改革后，周转率持续低位震荡

　　A股剔除金融的毛利率出现边际企稳的迹象，单季（季调）毛利率显着回升。（1）毛利率（TTM）反映回落的趋势已经收敛——中报TTM的毛利率19.49%，相对于一季报的19.54%仅回落0.05%；（2）单季毛利率（季调）显示反弹的边际已经出现——中报单季毛利率（季调）19.89%，相对于一季报的18.68%显着回升1.21%；（3）结构上来看，周期品以及TMT是毛利率的下拉项，而消费（可选+必需）、服务业、农业是毛利率的支撑项。

　　　　供给侧改革去产能之后（16-17年），资产周转率小幅改善；新一轮产能周期扩张之前（17Q4—），资产周转率维持在61%附近低位震荡。我们认为，在总需求没有大变化的前提下，资产周转率还将继续维持低位震荡：（1）供给侧改革后，资产增速相对稳态——16年以来，A股剔除金融的资产增速维持在13%左右的稳态，在新一轮产能周期明显扩张前，大概率不会出现较大的波动。（2）PPI底部将至，收入增速有支撑——市场一致预期PPI将在Q3触底回升，同时，根据广发宏观团队判断，名义GDP增速也将在三季度见底，这些都会对企业的收入增速形成向上支撑。

　　　　2.3 “三角债”问题略有缓和，加杠杆意愿仍待观察

　　刨除季节性因素，A股剔除金融中报的杠杆率与一季报基本持平。A股剔除金融中报杠杆率61.5%，相对于一季报的60.9%明显提升，已经连续提升3个季度。不过，杠杆率有很强的季节性，用X12进行季调之后，A股剔除金融中报杠杆率61.4%，和一季报基本持平。

　　“三角债”问题略有缓和，但企业仍未主动加杠杆。15年以来，A股剔除金融的“三角债”问题持续深化（无需负债率震荡抬升），而加杠杆意愿显着回落（有息负债率震荡下降）。由于有息/无息负债率均有很强的季节性，我们比较历年中报的变化：（1）“三角债”问题略有缓和——“三角债”本质是企业经营活动中产能的无息负债率，数据上可以看到：19Q2无息负债率22.58%，相对于18Q2的22.64%小幅回落；（2）企业仍未主动加杠杆——有息负债是企业加/减杠杆的标志，数据上可以看到：19Q2有息负债率21.90%，相对于18Q2的22.88%进一步回落。

　　（备注：无息负债 = 应付票据及应付账款+预收账款+合同负债，其中，应付票据及应付账款、合同负债是17年最新会计准则提出的；有息负债 =长期借款+应付债券+短期借款+应付短期债券）

　　　　3中报现金流转差，“减税降费”改善经营现金流

　　3.1 筹资环境恶化拖累中报现金流，“纾困”政策仍在“照顾”民企

　　4.19政治局会议后信用环境偏紧，中报现金流状况再次恶化。A股剔除金融中报现金流依旧为净流出，占收入的比重为-1.8%，创03年以来历史同期新低；同时，现金占资产比仍在下滑，季调后，中报现金占总资产比12.42%。

　　　　筹资现金流占比大幅回落，经营现金流占比明显改善。从现金流分项数据来看，A股剔除金融的经营现金流出占比明显增加1.15%、投资现金流小幅增加0.59%、筹资现金流大幅回落2.17%。分大类板块来看，A股各大板块的筹资现金流占比多有回落，其中，可选消费、TMT、服务业的筹资现金流占比回落幅度较大。

　　　　借款和发债取得现金流恶化是筹资现金流再次转差的主要原因。得益于民企“纾困”以及年初“天量”社融，一季度企业的筹资现金流同比增速出现明显好转。不过419政治局会议之后，信用环境整体偏紧，叠加之后的“银行托管事件”，使得二季度企业筹资现金流再度恶化：A股剔除金融（整体）中报筹资现金流同比增速-71.3%，其中，民企的筹资现金流同比增速-69.1%，由此可见，虽然二季度信用环境边际趋紧，但在“纾困”政策呵护下，民企受到的影响似乎要小一点。

　　“纾困”政策下，民企借款取得的现金流增速仍相对较高。中报A股剔除金融整体的借款取得的现金流同比增速6.5%，其中，民企的借款取得的现金流同比增速8.6%，可见，“纾困”政策下，民企在借款方面仍得到一定的“照顾”。

　　但在更市场化的债市，民企发债取得现金流同比增速“由正转负”。中报A股剔除金融的发债取得的现金流同比增速38.1%，相对于一季报的54.5%明显回落，其中，民企的发债取得的现金流同比增速-3.6%，相对于一季报的17.1显着下行。

　　民企仍处于偿债周期下行阶段，在一定程度上能够缓和筹资现金流压力。中报A股剔除金融的偿债支付现金流同比增速小幅抬升到10.9%，其中，民企的偿债支付现金流同比增速继续回落到11.1%。

　　　　3.2“减税降费”改善经营现金流，中游制造最受益

　　销售回款（收入）+补库存占用（支出）是经营现金流的主要项目。我们在之前几次季报分析中多次提到：库存周期后半程，补库存占用经营现金流降低，是过去经营现金流改善的主因。但今年中报，经营现金继续流改善的原因有点不一样——

　　减税效果显现是中报经营现金流改善的主要原因。经营现金流入减速——A股剔除金融中报的销售商品、提供劳务收到的现金流同比增速8.0%，相对于一季报的8.2%有所回落；经营现金流出加速——A股剔除出金融中报的购买商品、接受劳务支付的现金流同比增速7.5%，相对于一季报的6.5%有所回升。理论上来说，流入减少、流出增加，经营现金流整体应该是恶化的。我们认为，中报经营现金流的改善主要归功于减税降费的效果：A股剔除金融中报的支付各项税费（现金流）同比增速4%，相对一季报的9%大幅回落。

　　　　中游制造板块最受益于减税降费，TMT和农业紧随其后。中报支付各项税费同比增速：中游制造仅为1.4%，相对于一季报的11.3明显减速；TMT和农业的降幅也很大。在细分行业中，休闲服务，有色、建筑、通信、化工等行业最为受益。

　　　　3.3 产能周期继续下行，占用的投资现金流回落

　　产能确认再次进入回落周期，对投资现金流的占用继续减速。A股剔除金融产能周期进一步确认回落——中报A股剔除金融的在建工程同比增速10.9%，相对于一季报的14.9%明显回落。产能扩张占用的现金流增速也继续下行——中报构建各类资产支付的现金同比增速仅为7.0%，相对一季报的7.4%继续回落，已经连续回落3个季度；同时，19中报构建各类资产支付的的现金占收入比6.4%，相对去年同期的6.5%也小幅回落。

　　　　4从龙头+民企视角看A股的“两极分化”

　　我们在6.23中期策略《星火破秋寒》中提示，“金融供给侧改革”正在促进A股从“分化”到“进化”，信用（流动性）分层、盈利分层以及估值（风险偏好）分层将是A股“进化2.0”的新常态，并在之后的《A股进化论2.0》系列报告中进行细致阐述。

　　　　盈利的分层体现为，产业链（上游VS中下游）、所有制（民企VS国企）、行业内部格局（龙头VS非龙头）。在二季度信用分层的背景下，所有制与行业内部格局的盈利分层进一步体现。在本次中报分析中，我们专门构建民企数据库+龙头数据库，从上述两个维度来看A股进化2.0的盈利分层时代——

　　从所有制视角，当前民企盈利回落压力更大，通过“开源节流”双向缓和筹资压力：虽然在银行贷款方面得到一定的“照顾”（详见3.1），但在二季度信用环境偏紧的情况下，民企上市公司筹资现金流显着恶化，继续“开源节流”修复现金流。同时，民企的盈利能力显着回落，估值被动抬升。

　　从行业格局视角，龙头依然处于绝对优势地位：在3456家A股剔除金融上市公司中，480家龙头（仅占14%），贡献了65.6%的中报利润。虽然A股整体的筹资现金流都明显恶化，但龙头公司取得的筹资现金流占比高达92.8%，在A股整体收缩产能的时候，仍然逆势扩张产能。同时，龙头盈利能力相对较强，“确定性溢价”带来龙头抱团，但龙头股的估值仍未泡沫化。

　　　　4.1 信用分层 信用分层：民企资金紧绷，龙头资金宽裕，决定产能扩张的意愿有别

　　从现金流的存量上来看， 民企现金状况较A股整体更为紧绷，而龙头现金状况略优于A 股整体。民企现状：“得不到”现金流的“安全垫”——19Q2民企现金占总资产比13.2%，接近历史低点，显示民企的资金链已经绷得非常紧；龙头现状：资金较为充裕——19Q2龙头现金占总资产比12.3%，略高于历史均值水平。作为对比，A股剔除金融19Q2的现金占总资产比12.4%，基本处于历史均值附近。

　　　　从现金流量上来看：中报民企筹资现金流大幅恶化，而龙头筹资现金流下行冲击较小。受419政治局会议后信用环境偏紧的影响，A股整体的筹资现金流占收入比相对去年同期均明显回落。不过，结构上来看，民企回落的幅度较大，而龙头回落的幅度比较有限：中报筹资现金流占收入比，A股剔除金融显着回落2.17%，其中，民企大幅回落4.12%，而龙头仅下行1.43%。

　　　　信用的供给差异决定了产能周期的步调差异——

　　在紧绷的资金链下，民企“开源节流”努力修复现金流：加快销售回款+大幅降低库存占用+产能扩张放缓。（1）加快销售回款改善经营现金流——中报民企的销售商品、提供劳务收到的现金流占收入比大幅提升到105%（去年同期103%），创2010年以来新高；（2）大幅降低库存占用的经营现金流——中报民企的购买商品、接受劳务支部的现金流占收入比大幅回落到77%（去年同期80%），创2010年以来新低；（3）产能扩张放缓（进入产能周期下行阶段）——中报民企的构建各类资产支付现金流同比增速仅为2.44%，相对于一季报的4.21%进一步回落。同时，中报民企的在建工程同比增速仅为31.46%，相对于一季报的48.57%继续大幅下行。

　　而龙头则在现金流的安全垫下逆势扩张产能：销售回款放缓+仅小幅降低库存占用+逆势扩产能。（1）销售回款放缓，并不特别在意经营现金流——中报龙头销售商品、提供劳务收到的现金流占收入比为105%，相对一季报的106%小幅回落；（2）仅小幅降低库存占用的经营现金流——中报龙头的购买商品、接受劳务支部的现金流占收入比为83%，相对于一季报的84%仅小幅回落，在中国库存周期探底阶段，龙头股补库存的力度仍相对较大，继续占用较多的现金流。（3）逆势产能扩张——A股剔除金融从18Q3开始步入产能周期下行阶段，但是龙头股的产能增速仍处相对高位：中报龙头的构建各类资产支付现金流同比增速16.67%，相对于一季报的16.11%逆势回升。同时，中报龙头的在建工程同比增速仍维持在15.41%的相对高位。

　　　　随之亦造成信用需求、融资选择出现分化——

　　民企主动加杠杆意愿低迷，通过“三角债”（无息负债）来缓和资金流压力。民企的有息负债率持续低位震荡，既反映了主动加杠杆的意愿不强，也从另一个侧面揭示出民企融资难的困境。同时，民企的无息负债率（“三角债”）连续两年攀升，可能反映出：民企正在穷尽一切手段缓解资金链的压力（在很难借到有息负债的情况下，尽量通过拖延经营活动的结算来提升无息负债率）。

　　龙头的资金链相对充裕，即便产能扩张周期仍处相对高位，也不急于主动加杠杆（可能是自有资金尚能支撑当前程度的产能扩张）。龙头股的有息负债率已经连续5年回落，已经接近08年的底部区域；同时，龙头股的无息负债率也见顶回落，预示着“三角债”问题也一定程度缓和。

　　（备注：由于杠杆率数据有很强的季节性，此处杠杆率和历年中报比较。）

　　　　4.2 盈利分层 ：龙头 > 整体， 民企 < 整体

　　从绝对盈利水平来看，中报龙头增速优于整体，民企增速弱于整体；而从相对变化来看，龙头的盈利能力也是最优的， ROE甚至在持续改善 甚至在持续改善 。收入增速：民企边际改善幅度最大——19Q2龙头的收入增速10.2%>整体的收入增速8.4%>民企的收入增速6.1%，不过从改善幅度来看，19Q2民企收入增速明显抬升2.4%，远高于龙头（+0.5%）和A股剔除金融整体（-0.0%）。利润增速：龙头股绝对水平和改善幅度都最大——19Q2龙头的利润增速-1.7%>整体的利润增速-3.1%>民企的利润增速-9.6%，同时，从变化幅度来看，19Q2龙头的利润增速小幅提升0.3%，而民企（-4.1%）和A股剔除金融整体（-3.8%）均回落。ROE（TTM）：龙头股绝对水平和改善幅度都最大——19Q2龙头的ROE（TTM）10.5%>整体的ROE（TTM）7.6%>民企的ROE（TTM）5.3%，同时，从变化幅度来看，19Q2龙头的ROE（TTM）小幅提升0.1%，而民企（-0.4%）和A股剔除金融整体（-0.1%）均回落。

　　　　龙头股的供需格局明显改善，而民企的供需格局较为一般。从ROE（TTM）杜邦拆解来看，民企和龙头的销售利润率均有所回落，而杠杆率均有所抬升，不过，龙头的资产周转率明显改善，带来中报ROE（TTM）小幅抬升；而民企的资产周转率仅小幅改善，导致中报ROE（TTM）下滑。

　　　　4.3 估值分层：民企被动高估，龙头仍未泡沫化

　　民企盈利恶化，估值被动抬升。截止9月3日收盘，A股剔除金融上市公司中：民企的估值高达49.1倍，而龙头估值仅为18.5倍，非金融整体的估值是26.5倍。由于民企（绝对/相对）股价并未显着上涨，民企高估值可能是由盈利恶化被动推升的。

　　龙头估值还有继续提升的空间。从相对估值来看，A股剔除金融中：民企/整体的相对估值已经接近历史高点，估值已经显现出泡沫化倾向；而龙头/整体的相对估值仍接近历史底部区域，龙头股估值远未达到泡沫化的程度，还有很大的抬升空间。

　　　　5中小创：成长股的DDM三因素均边际改善

　　5.1 中小板：收入、利润增速边际抬升，ROE继续下行

　　中小板报的收入增速为6.4%（一季报收入增速1.9%）；中小板中报的利润增速为-3.2%（18一季报利润增速-4.2%）。

　　剔除券商之后，中小板中报的收入增速为6.2%（一季报收入增速1.6%）；中小板19中报的利润增速为-5.3%（一季报利润增速-8.6%）。中小板（剔除券商）的收入和利润增速均从17年持续回落以来，出现首次边际改善。

　　　　中小板（剔除券商）中报的ROE（TTM）为5.55%，相对一季报的5.65%继续回落。从杜邦拆解来看，中小板（剔除券商）中报的杜邦三要素中，除了销售利润率继续回落之外，周转率和杠杆率均边际小幅改善。

　　　　5.2 创业板：利润增速边际改善，但收入增速和ROE持续回落

　　创业板中报的收入增速为7.1%（一季报收入增速10.0%）；创业板19中报的利润增速为-22.9%（一季报利润增速-15.3%）；

　　剔除温氏股份、【乐视网(300104)、股吧】（维权）后，创业板中报的收入增速为6.6%（一季报收入增速10.3%）；创业板中报的利润增速为-7.5%（一季报利润增速为-9.2%）。创业板（剔除温氏股份、乐视网）的中报利润增速相对于一季报边际小幅改善，但改善的幅度还是弱于7月15日业绩预告。（当时的中报预告利润增速是-1.5%，《外延和内生增速均小幅回升——创业板19中报业绩预告分析》，20190715）

　　　　创业板（剔除【温氏股份(300498)、股吧】、乐视网）中报的ROE（TTM）为1.18%，相对于一季报的1.29%继续回落。从杜邦拆解看来，创业板（剔除温氏股份、乐视网）的杜邦三因素中，除了杠杆率小幅抬升外，销售利润率和周转率还在继续回落。

　　　　5.3 成长股的DDM三因素均边际改善

　　（1）基数效应下，创业板将继续取得相对业绩增速的优势

　　创业板18年的业绩基数大幅回落，而主板的业绩基数“有韧性”。成长股的业绩基数较低——18年创业板的利润增速从一季报的34.6%持续回落到年报的-81.0%，每个季度的利润增速均显着下行；而受供给侧改革影响，主板业绩“有韧性”，基数相对较高——18年沪深300的利润增速“有韧性”，利润增速仅从一季报的13.5%小幅回落到年报的6.8%；同时，A股剔除金融的业绩增速在18年的前3个季度也“有韧性”，仅从一季报的23.8%小幅回落到三季报的17.1%，年报利润增速的-5.4%也远高于创业板的-81.0%。当前创业板的内生和外延增速均已企稳（《外延和内生增速均小幅回升——创业板19中报业绩预告分析》，20190715），在去年的低基数效应下，如果下半年并购重组政策进一步放松，或者5G加速商用带来并购重组提速，成长股将同时迎来相对和绝对业绩增速优势。

　　　　（2）稳信用（LPR改革等）促进广谱利率回落，成长股通常更受益

　　中国衰退式宽松+全球利率洼地将共同推动广谱利率下行，经验数据显示，在广谱利率回落阶段，成长股往往能获得超额收益。随着全球和中国经济下行压力加大，“经济退、政策进”，衰退式宽松政策（比如LPR形成机制改革）将带来广谱利率进一步回落。08年以来的4轮广谱利率下行期间，成长相对于主板（沪深300）大概率能够获得超额收益。

　　　　（3）5G商用加速落地将改善成长股的风险偏好

　　借鉴3G元年（09年）和4G元年（13年）的经验，19年（H2）5G加速商用化将明显提升成长股的风险偏好。09年3月，3G开始试商用，4月、10月、12月，电信、联通和移动正式将3G商用化，09年开始，成长风格同时取得绝对和相对收益。13年2月，4G技术开始试商用，12月正式商用化，13年开始，成长风格也同时取得绝对和相对收益。19年下半年5G技术将加速商用化，19年确定成为5G元年，根据历史经验的学习效应，预计5G加速商用化将持续抬升成长股的风险偏好。

　　　　6行业比较：中报的“四个亮点”与“一个关注”

　　6.1 板块概览：农业迎来拐点，大消费与金融服务保持高景气

　　大类板块收入来看，19年中报除了农业、必需消费与可选消费、上游资源增速有所改善外，其余大类板块的收入增速均回落。

　　　　大类板块盈利比较，农业和可选消费中报盈利增长加速，中游制造和上游资源盈利负增长有所收敛，金融服务和必需消费保持稳定，服务业剔除银行、TMT盈利增速下滑。

　　　　大类板块ROE（TTM）比较，19年中报ROE提升的板块为农业、服务业剔除银行、必需及可选消费、金融服务，其中依然是金融与消费板块的ROE绝对值较高。

　　　　中报绝对景气最高的行业——在102个申万二级行业中，我们筛选了中报盈利增速在30%以上的高增长行业如下表，其中畜禽养殖、采掘服务、航运等行业的中报盈利增速最高，而畜禽养殖、采掘服务、航运、保险、种植业、运输设备等行业的中报相比于一季报、18年报加速明显。

　　　　19年中报收入增长加速的行业：建筑材料、房地产、医药生物、建筑装饰、非银金融和食品饮料等行业。其中19年中报相比于18年年报、19年一季报收入增速连续改善的行业是房地产、建筑装饰和农林牧渔。

　　19年中报利润增长加速幅度最大的行业有农林牧渔、钢铁、电子、有色金属等。其中19年中报相比于18年年报、19年一季报盈利增速连续改善的行业是农林牧渔、机械设备、房地产、家用电器、银行、电子、轻工制造、有色金属。

　　　　6.2 中报行业比较的“4+1” ：“四个亮点”与“一个关注”

　　从行业比较来看，19年A股中报虽然整体景气趋势还在寻底，但不乏结构性亮点。我们总结如下——亮点一，传统的逆周期与弱周期行业依然稳健，部分消费与服务业；亮点二，自身的景气周期逐渐触底改善，包括电子（半导体、PCB）、文化传媒、光伏与风电、油服；亮点三，减税降费二季度倾斜受益，交运设备、工业金属、通信设备；亮点四，行业格局改善带来龙头支撑强韧性，地产、水泥、工程机械。此外，随着稳增长加码，逐步关注有望引领本轮盈利“早周期”的基础建设、电气设备、汽车。

　　　　6.3 亮点一，传统的逆周期与弱周期行业依然稳健：消费及服务业

　　首先，在二季度贸易预期恶化、宏观经济走弱的大背景下，具有逆周期或弱周期属性的板块依然有较为稳健的业绩表现，例如大消费与部分成长行业。

　　消费行业需求弹性较小、存在品牌化溢价而竞争格局良好，部分行业需求端平稳，而通过产品终端提价、控成本降费等方式实现利润的稳健增长。我们挑选了中报景气维持在优势区间的消费行业：农林牧渔（猪周期带来畜禽养殖、饲料行业景气反转），食品及饮料（终端提价、利润率增厚），家电（白电龙头业绩超预期，黑电收入加速而盈利负增长收敛），家具（收入与盈利负增长收敛），休闲服务（免税维持高景气，周转率带动ROE改善），机场与物流（免税、快递，收入稳定盈利上行），一般零售（收入平而毛利率与净利率上行）。

　　　　我们对未来消费板块的景气跟踪，核心关注两个问题——

　　第一，必需消费目前产能周期向上，对未来行业的周转率产生压制从而影响ROE，跟踪提价趋势或销量数据能否对收入增长形成支撑。如白酒当前实际库存（库存减预收账款占比）连续两个季度抬升，对9-10月节假旺季高频量价跟踪尤为重要。

　　　　第二，可选消费此前受出口、地产等多因素业绩回落，当前跟踪19年地产竣工数据能否上行，从而对地产链的可选消费业绩形成支撑。从龙头房企的18-19年竣工计划来看增速仍在向上，龙头房企对整个行业的竣工数据大约有1年的领先期，预计19年的实际竣工能给后周期的地产链可选消费景气提供支撑。

　　　　6.4 亮点二，自身景气周期迎来拐点：半导体、5G、光伏&风电、油服

　　此外，部分行业自身景气周期触底迎来向上改善的行业，多集中在成长性板块，而龙头与行业整体的趋势进一步背离分化。半导体（国产替代兑现业绩，行业增速下行而龙头显着占优），5G链条PCB/通信设备（剔除个股扰动后增速大幅改善），文化传媒与游戏（景气改善，去年商誉减值出清后今年对应基数较低），光伏与风电（中报高景气，7月密集批复后装机预期进一步改善），油气服务（顺中长期油价周期，利润增速高位上行）。

　　　　6.5 亮点三，减税中下游制造业倾斜受益：交运设备、通信设备、电机

　　19年两会增值税率下调方案落地，并于4月1日正式实施。根据我们的测算，本次增值税率下调将使中下游制造业显着倾斜受益，在不考虑减税受益向下游消费者传导的情形下，减税对交通运输设备、通信设备、金属和非金属矿采选品、电气机械等中下游制造行业的19年净利润增厚幅度在10-20%不等。

　　　　从中报来看，由于产业链的实际议价能力未知，减税的效果难以直接剥离，但可以辅助判断的指标是毛利率、净利率的上行，或在营收未大幅增长情况下净利润的增厚（体现为成本的下滑）。我们测算出的增值税减税下利润增厚幅度靠前的行业，工业金属、运输设备、电机、专用设备等报表指标多数得到印证。在上半年有色金属价格震荡背景下，工业金属行业销售利润率及净利润增速的底部回升可能部分来自减税的积极影响。此外，运输设备、电机等行业集中度较高的制造行业（2018年CR4分别为97%和83%）验证了增值税下调的红利，19Q2运输设备行业销售利润率加速抬升、电机在营收增速小幅下滑情况下仍实现利润增速回暖，推测减税一定程度上对冲了需求下滑，给予企业保持售价从而提升产品竞争力的空间。

　　　　6.6 亮点四，行业格局改善带来龙头强韧性：地产、水泥、工程机械

　　供给侧改革加速了各行业整合格局以及竞争优化的节奏，集中度快速集中到较高水平的行业，能够依靠龙头公司的牵引实现更好的行业格局。中报一些龙头占优的行业从收入和资产端两条路径实现毛利率（赚钱能力）和周转率（供需效率）的改善，代表行业有地产、水泥、工程机械。一方面，对上下游产业链的议价权上升，在需求端无大幅刺激的背景下实现对价格的较高掌控，保持收入的平稳增长；另一方面，行业整体的产能扩张集中在少数龙头的经营决策之下，供给扩张更加理性有序，减少对产能快速投放的冲击。

　　地产蛋糕缩小、政策定调、融资政策收紧，但行业中报收入盈利增长进一步加速、毛利率与ROE改善，与龙头分享更高市场份额、行业格局优化有直接关系。地产行业百强房企销售市占率从17年的55%、18年的67%，进一步上升至19年上半年的74%，行业份额进一步向龙头集中。因此，在融资政策收紧等负面冲击下，龙头房企在拿地、投资、开工、销售等环节占尽优势，房地产龙头公司ROE较行业整体的优势进一步扩大。

　　水泥行业的竞争优化直接带来行业协同效应凸显、价格控制力增强、新增产能有限，推高行业的毛利率与资产周转率，中报ROE进一步逆势上行。供给侧改革加速了水泥行业落后企业的推出、份额向龙头快速集中，17-18年，水泥行业的CR4与CR8分别从51.0 %/67.2%提升至72.4%/88.4%。龙头企业对量价的控制力上升，从新增产能来看19年水泥行业产能扩张主要以产能替换为主，对供给端的实际影响也相对有限。

　　　　工程机械中报业绩进一步超预期，行业保有量低速膨胀和需求平稳，带来工程机械行业的资产周转率持续修复，供需格局共振带来利润率进一步改善。工程机械行业的供需格局在寡头时代进一步改善，行业资产端总供给的有效测量指标是保有量膨胀速度，15-16年国内挖掘机保有量基本处于零增长状态，17年起略有回暖且增长速度不快；行业收入端存量更新需求开始大于增量需求，需求模式的转变减少了未来总需求的波动性，增强了稳定性。因此我们看到16年起龙头公司的资产周转率稳步抬升甚至超过了可对标的国际竞争对手，19年中报龙头公司的销售利润率上升、费用率下降呈现优势格局。

　　　　6.7 逐步关注“稳增长”有望引领本轮“早周期”：基建链、汽车

　　历史上在盈利负增长时期，政策发力会促成传统的早周期行业率先走出盈利上行拐点，比如05、12年基建加码受益的电气设备、基础建设，11年促消费受益的汽车等行业。但本轮A股盈利回落至负增长、而传统早周期行业的业绩并没有明显发力。今年基建链低预期的原因主要在于，第一房地产投资有支撑时政府无需在基建方面大幅度发力，第二地方债务持续清理也在一定程度上抑制了地方政府发力基建投资的积极性。而今年虽然5月以来促汽车、家电等消费政策密集推进，但“国六”实施还是对购车需求产生扰动，使汽车行业景气进一步下滑至“至暗时刻”。

　　　　8月31日金稳委会议强调加大逆周期调节，稳增长政策目的愈加明晰。8月31日国务院金融稳定发展委员会召开第七次会议，明确指出加大宏观经济政策的逆周期调节力度。相比7月20日召开的第六次会议，本次会议关于逆周期调节力度的表述由“适时适度进行逆周期调节”变为“加大逆周期调节力度”，与7月30日召开的政治局会议对国内经济定调“下行压力加大”相契合，稳增长政策目的更加明晰。

　　我们认为接下来政策对冲将沿着基建链和促消费两条思路并行展开，有助于相关早周期行业景气迎来上行拐点：电气设备、基础建设、汽车。一方面，“出口承压、制造业投资下行、地产投资下行”经济状态组合下，往往会实施包括宽基建在内的财政政策，预计包括放宽项目资本金、加快使用以前年度剩余的地方专项债额度等措施，而从今年地方债用途来看，交运及市政建设占比在20%-30%左右，电气设备、基建等行业是直接受益行业；另一方面，从8月27日国务院《关于加快发展流通促进商业消费的意见》来看，鼓励汽车消费政策有望进一步落地，随着汽车加速库存去化，股价有望领先于盈利表现。

　　　　风险提示

　　宏观经济下行压力超预期

　　盈利环境发生超预期波动

　　海外不确定性风险增加

　　逆周期对冲政策效果低于预期

　　企业盈利底出现晚于预期