国盛策略：资本市场改革再深化 券商+金融IT再出发

　　【国盛策略&行业】资本市场改革再深化，券商+金融IT再出发

　　来源：尧望后势

　　9月9日至10日，证监会系统全面深化资本市场改革工作会在京召开，明确十二项重点任务。对于A股市场，短期和长期影响如何？如何看待其对券商行业推动？金融IT后续又将如何表现？

　　国盛策略、金融、计算机三大行业为您联合解读，敬请关注！

　　会议纪要

　　策略首席张启尧

　　做多窗口继续，重点关注券商

　　本轮行情如何开启？回顾8月中上旬，之所以当时市场普遍悲观，一方面是担忧海外风险；另一方面基于7月底政治局会议表述，很多投资者担心经济下行会早于政策对冲。但在观察到一系列政策转暖信号后，我们指出，不必过度担忧外部冲击、内部已现暖意，并反复强调政策宽松值得期待，或提前超预期到来。随着我们的判断正不断验证，行情也如期而至。

　　本轮行情逻辑：一方面，经济未见大幅回落，而预防性宽松已经到来。8月在全球震荡、贸易摩擦恶化、市场波动之际，监管层连续释放暖意：先是通过两融扩容、放松券商杠杆和下调转融资费率等手段呵护市场，接着8月17日LPR改革又强化市场对利率下行的预期。9月4日国常会更出台全面+定向降准放松流动性。另一方面，外部冲击也在缓解、钝化。8月起贸易摩擦升级、汇率破“7”、海外接连大跌。然而，全球震荡中A股却表现出较强韧性，显示投资者对外部风险已有所钝化。随着近期外部冲击逐渐消退，市场风险偏好不断修复、升温。

　　后续，行情将如何演绎？当前市场仍处在“四期叠加”窗口：1）经济尚未大幅下行；2）政策宽松接连落地；3）海外风险已有缓和，海外波动逐渐平复；4）三大指数（MSCI、富时罗素、标普道指）同步纳入，外资加速流入。上述条件未出现显着变化前，继续积极把握做多窗口。

　　结构上，各板块均有机会，兼顾性价比把握擅长的方向，重点关注券商：以消费为代表的白马龙头受益外资确定性增配；成长板块受益风险偏好提升及基本面改善；金融周期则受益于流动性的放松。此外，重点关注受益风险偏好提升、此前涨幅相对落后、业绩同比改善、股权质押风险缓释的券商板块。

　　后续，还需要关注两个或影响行情持续性的重要变量。1、经济何时出现大幅下行的信号。政策宽松加码，压力一方面来自外部贸易摩擦升级，另一方面也来自经济自身向下动能。后续若经济基本面出现大幅下行信号，或对市场形成冲击至少加大波动。2、市场情绪若升温过快，也需小心“灼伤”。我们一直强调本轮行情绝非传统牛、快牛、疯牛，监管层也反复强调引入中长期增量资金，对短期博弈性资金快速入场反而保持着警惕（参见今年二月）。因此，若短期情绪快速高涨、短期资金加速入市，反而也需保持清醒，行长方能致远。

　　风险提示：1、贸易摩擦超预期发酵；2、宏观经济超预期波动。

　　金融首席马婷婷

　　自从18Q4开始，资本市场改革持续加码。18年以来，资本市场的重要性不断提升，年底的中央经济工作会议首次提及“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”，资本市场改革提升了到空前的高度。19年以来，随着科创板注册制、并购重组松绑、两融交易制度优化等一系列政策的出台，改革加速推进。

　　9月9日-10日，证监会召开座谈会提出全面深化资本市场改革的12个方面重点任务（简称“深化改革12条”）。整体来看，主基调仍围绕再融资松绑等政策和激发资本市场活力两个方面展开。

　　1、深化改革、丰富资本多层次资本市场，再融资松绑有空间。

　　“深化改革12条”再次提及充分发挥科创板的试验田作用以及补齐多层次资本市场体系的短板。目前，包括主板、中小板、创业板、科创板、新三板、区域股权市场等在内的多层次资本市场大格局已经确立。

　　有效提升直接融资占比是中长期目标，再融资等政策改革仍可期。“深化改革12条”提出充分发挥资本市场并购重组主渠道作用，优化重组上市、再融资等制度，支持分拆上市试点；各类融资渠道的优化，有利于提升直接融资占比。当前我国社融存量中直接融资（债券+股票）占比仅为17%左右，而美国社融存量中直接融资比重已经超过80%。

　　此前，再融资方面已经有所放松：如恢复重组上市的配套融资，创业板允许“借壳上市”。再融资政策在间隔时间和募资用途上有所放松，明确配股、发行优先股或非公开发行股票方式募集资金可全部用于补充流动资金和偿还债务，并将时间间隔缩至最短6个月。

　　但相比17年收紧后的要求，再融资在减持要求（非公开发行解禁后12个月内不得超过其持股量的50%）、价格锁定（定价基准日只能为非公开发行股票发行期的首日，董事会无法锁定价格）、发行股本（非公开发行中，其拟发行股份不得超过发行前总股本的20%）等方面仍有一定的放松空间，后续持续深化改革可期。

　　2、激发资本市场活力

　　19年以来，激发市场活力举措频出，无论是从交易制度上，还是引导长期投资者进入均有较大突破。

　　1）交易制度上：8月份证监会优化两融交易制度，同时扩大两融标的范围。短短的1个月内，随着市场行情好转，两融余额已经提升700亿左右，市场活跃度提升。此外，股指期货放开，也有利于激发市场活力。

　　2）引导长期资金入市：

　　对内资金方面，监管层指出要打通各种基金、保险、企业年金等各类机构投资者入市瓶颈，积极引导中长期资金入市，大力发展权益类基金；8月份证监会修订了《证券公司风险控制指标计算标准》，放宽证券公司投资成分股、权益类指数基金产品的市场风险资本准备；“深化改革12条”也提出强化证券基金经营机构长期业绩导向，推动放宽各类中长期资金入市比例和范围。

　　对外资金方面，“深化改革12条”明确表示加快推进资本市场高水平开放。而昨天，外管局取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资额度限制。持续对外开放有助于引导外资进入我国资本市场，激发市场活力。

　　3、持续推荐券商板块。券商作为资本市场最重要的中介，无论是支持直接融资，还是有效激发市场活力方面，都是直接受益者。

　　长期来看，受益于资本市场改革释放的政策红利，行业有望健康稳健发展。深化改革不断推进，后续配套政策将会持续落地，将有效提振市场情绪。

　　中期来看，9月以来，监管不断释放积极信号，加码逆周期调节力度，当前降准已经落地，我们预期未来一段时间内流动性将持续偏宽松。

　　估值上，当前券商指数PB估值约1.6倍，19年以来估值中枢在1.5x-2x，积极看好券商的投资价值。

　　风险提示：资本市场改革不及预期；贸易摩擦反复影响二级市场情绪。

　　计算机首席刘高畅

　　我们于2019年8月19日发布报告《资本市场受空前重视，金融IT领军成长全面升级》，率先在市场强调金融IT板块即将迎来今年第二次重要投资机会，并连续发布《【恒生电子(600570)、股吧】：顶级金融机构赋能者》等多篇报告推荐。特别是9月金股“同花顺”在近期获得亮眼表现，9月以来涨幅将近40%。

　　事件：9月9日至10日，证监会在京召开全面深化资本市场改革工作座谈会。会议提出了当前及今后一个时期全面深化资本市场改革的12个方面重点任务。

　　会议明确资本市场改革发展工作成果和目标，强调鼓励资本市场发展以及金融科技建设。1）会议认为扎实推进资本市场改革发展稳定各项工作，设立科创板并试点注册制重大改革平稳推出，全面深化资本市场改革的共识已经形成，资本市场抵御外部冲击的韧性显着增强，防范化解重大风险取得阶段性成效。2）会议提出了当前及今后一个时期全面深化资本市场改革的12个方面重点任务。其中包括：充分发挥科创板的试验田作用，大力推动上市公司提高质量，狠抓中介机构能力建设，加快推进资本市场高水平开放，推动更多中长期资金入市，切实化解股票质押、债券违约、私募基金等重点领域风险，加快提升科技监管能力。3）会议强调推进科技与业务深度融合，提升监管的科技化智能化水平。结合昨天中央全面深化改革委员会第十次会议指出，金融基础设施是金融市场稳健高效运行的基础性保障。未来金融IT行业发展在高层重视和政策鼓励下，有望进入加速发展阶段。

　　近期资本市场受重视程度空前，有望进入加速发展期。1）实际从2018Q4监管容忍度开始提升，并且持续加码。2018年10月31日，中央政治局会议强调着力稳住民营经济和稳住资本市场。同期，证监会在稳定资本市场运行方面也推出诸多政策。2）2019年2月1日，《证券公司交易信息系统外部接入管理暂行规定》向社会公开征求意见。历史上看第三方接入政策对市场流动性存在重要影响。3）7月22日，科创板个股正式上市交易，资本市场正式迎来注册制时代。8月18日，《关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》发布，其中提到支持深圳创造条件推动注册制改革。以海外历史来看，注册制顺利推进对资本市场加速发展意义重大。4）8月31日，国务院金融稳定发展委员会召开会议，强调要大力保护投资者合法权益，健全资本市场法治体系，为满足人民群众财富保值增值等多元诉求营造良好的市场生态。5）9月6日，中国人民银行正式印发《金融科技（FinTech） 发展规划（2019—2021年）》。

　　证券IT的行业特征为：业绩弹性大、壁垒深厚、关键变量是监管，未来将最为受益。1）证券IT领军公司如恒生电子、同花顺、东方财富在2015年牛市期间业绩大幅增长，尤其是由IT切入金融业务的空间巨大。2）证券公司对IT核心业务系统依赖度、更替成本都很高，因此领军IT厂商壁垒深厚，在细分领域市占率普遍过半，行业竞争格局稳定。3）监管是关键变量，自2015年以来持续高压，证券IT产品功能和下游需求均受极大影响，而进入2019年以来政策对资本市场重视程度空前。

　　投资主线：1）同花顺：多重Beta属性的互联网流量领军，APP月活超过四千万，且风险偏好较高、具有多种变现可能。资本市场高峰期，C端AI投顾及导流等业务业绩爆发性极强。2）恒生电子：金融IT全线领军，资本市场受空前重视，最有望长期受益。金融云/AI应用深化，有望提升客户粘性和盈利空间。3）东方财富：互联网基因成长型券商，叠加基金牌照落地，资本市场高峰期盈利弹性强。2019Q2利润增速超预期，佐证流量和成本优势。4）【长亮科技(300348)、股吧】：银行IT领军，产品力和品牌优势明显，受益大湾区金融科技发展。2019H1海外业务收入高增，佐证全球级竞争力。与华为深度合作研发金融自主可控产品。

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　　风险提示：贸易摩擦加剧；财政支出不及预期；金融去杠杆力度影响金融创新；宏观经济风险。