姜超：短期利率难降 债市谨慎为先

　　短期利率难降，债市谨慎为先

　　（海通债券每周交流与思考第337期，姜超等）

　　摘 要

　　上周债市小幅下跌，国债利率基本持平，AAA级、AA级企业债、城投债利率分别上行3、2、2bp，转债下跌0.92%。

　　美国再次降息，回购稳定利率。

　　上周美国回购利率一度大幅飙升，源于企业缴税、国债发行缴款等因素，随后美联储启动了金融危机以来的首次回购操作，连续4天向市场投放超2000亿美元流动性。

　　上周美国宣布再次降息，将联邦基金利率目标区间降至1.75-2%。鲍威尔认为，目前经济还在持续温和增长，但贸易的不确定性和全球经济的下行，也对投资和出口产生了影响，目前还没有看到衰退。会议公布的点阵图显示委员们对未来降息路径仍存分歧，年底前或最多降一次息，到2020年底之前也最多降息一次。

　　在美联储回购和降息之后，上周10年期美债利率回落至1.74%，比前一周1.9%的短期峰值有所下降，但仍高于此前一个月1.47%的最低值。

　　9月经济改善，通胀趋于回升。

　　上周公布的8月工业增速再创4.4%的新低，但进入9月以来，经济出现了明显改善的迹象。其中三四线城市地产销售增速继续回升，而9月中旬6大电厂发电耗煤增速大幅转正，意味着经济供需均有改善。

　　9月以来猪价继续上涨，并带动肉禽价格普涨，预计9月CPI或升至3%。而9月以来煤油钢等生产资料价格企稳，预计9月PPI环比有望持平。展望4季度，CPI或将破3%，而PPI降幅有望见底收窄，短期通胀或趋于回升。

　　货币保持中性，只降企业利率。

　　上周0.5%的降准正式落地，投放资金8000亿，我们测算7月以来央行公开市场回笼以及财政缴款合计超万亿，因而当前金融机构超储率相比6月仍有小幅下降。上周货币利率小幅回升，意味着当前货币政策并未放松，维持在稳健中性。

　　上周缩量操作MLF，但同时维持MLF利率不变。上周央行公布1年期LPR利率下调5bp，而5年期LPR利率维持不变。这意味着央行目前仍无意下调MLF等基准利率，而是通过改革的方式降低企业利率，同时房贷利率保持不降。

　　短期利率难降，债市谨慎为先。

　　展望4季度，我们认为利率短期难降，债市谨慎为先。首先从基本面来看，9月经济出现改善迹象，同时CPI或继续回升，而PPI环比也有望止跌，经济通胀回升不支持利率继续下行。其次从政策来看，即便海外降息不断，但央行依然维持基准利率不变，而是通过改革的方式降低LPR报价利率，这意味着货币市场利率短期也难以下降，也将制约债市短期上涨空间。

　　一、货币利率：资金面偏紧

　　1）上周资金面偏紧。上周降准释放8000亿资金，但资金面依然偏紧，央行公开市场净回笼150亿元。其中逆回购投放3200亿元，逆回购到期2700亿元；MLF投放2000亿元，MLF到期2650亿元。R001均值上行13BP至2.68%，R007均值上行8BP至2.84%。DR001均值上行12BP至2.61%，DR007均值上行4BP至2.68%。

　　2）LPR再降5bp。9月20日最新LPR利率出炉，1年期LPR为4.2%、较8月下行5BP，5年期LPR持平在4.85%。9月央行维持MLF利率在3.3%，1年期报价利率下行5bp，靠的是银行压降报价加点数，体现央行市场化降利率的意图。而5年报价利率维持不变，与8月20日央行“房贷的利率不下降”的表述一致。

　　二、利率债：短期保持谨慎

　　1）上周债市震荡。上周美联储降息25BP，国内经济数据低于预期，但央行MLF利率维持不变，市场宽松预期落空，债市震荡格局。其中1年期国债收于2.57%，较前一周下行3BP；10年期国债收于3.10%，较前一周上行1BP。1年期国开债收于2.77%，较前一周上行4BP；10年期国开债收于3.51%，较前一周下行3BP。

　　2）供给增加，需求分化。利率债共发行2725亿元，环比增加1178亿元；净供给为1044亿元，环比增加668亿元。其中记账式国债发行1370亿元，政金债发行806亿元，地方政府债发行549亿元。认购倍数分化，其中国债改善，而政金债转弱。

　　3）短期保持谨慎。9月以来工业生产有所改善，我们预计年末CPI大概率破3%，因此货币政策难以大幅宽松。尽管LPR利率的下降有助于提升利率债的表内配置价值，但当前国债与一般贷款利率（扣除税收和资本占用）的利差仍位于本轮牛市以来的较低位。近期短端利率的持续抬升使得期限利差收窄，短期内利率下行面临较多阻力，建议多看少动。

　　三、信用债：信用债少动多看

　　1）信用债收益率小幅上行。上周信用债市场收益率继续小幅上行，AAA级企业债收益率平均上行3BP，AA级企业债收益率平均上行2BP，城投债收益率平均上行2BP。

　　2）地产融资无松动迹象。自7月地产融资全面收紧后，市场对地产债规避情绪较重。近期据称，继北京、浙江近期出台文件整治资金违规流入楼市后，多个热点地区对于银行信贷流向监管细则也在酝酿中，近期有望出台。地产融资松动迹象短期难寻，地产债估值仍将承压，警惕地产债主体内外现金流双杀带来的流动性风险。

　　3）降成本有约束，信用债少动多看。受制于通胀回升预期，央行货币政策难以进一步放松，因而利率下行将短期受阻，高等级信用债收益率进一步下行的空间难打开。而低等级收益率的进一步下行需要看到企业基本面或者融资端的明显改善，9月20日新版LPR第二次报价出炉：1年期品种报4.20%，较上次小降5bp，而5年期以上品种LPR不动，虽然确认了降成本的方向，但也显露出降成本面临各种约束，短期企业融资成本较难大幅走低。信用债投资建议适当控制久期，静待转机。

　　四、可转债：市场震荡，估值消化

　　1）转债指数缩量下跌。上周中证转债指数下跌0.92%，日均成交量（包含EB）47.4亿元，环比下降29%。我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下跌0.6%；同期沪深300指数下跌0.92%、创业板指下跌0.32%、上证50下跌1.2%。个券63涨3平126跌，正股57涨4平131跌，合兴、翔鹭2只转债上市，平银转债退市，涨幅前5位分别是国祯转债（17.39%）、凯发转债（14.62%）、华通转债（7.44%）、威帝转债（7.03%）、泰晶转债（6.35%）。

　　2）3只转债发行。上周转债发行重启，桃李面包、远东传动、游族网络3只转债发行，且审批节奏也明显加快。上周共有川投能源（40亿元）、太极股份（10亿元）等7只转债收到批文，山鹰纸业（18.6亿元）和麦格米特（6.55亿元）过会，立讯精密（30亿元）、财通证券（38亿元）等7只转债获受理，庄园牧场撤回转债申请文件。此外，上周上机数控（6.47亿元）、洁美科技（6亿元）、【瀛通通讯(002861)、股吧】（3亿元）3家公司公布了转债预案。

　　3）市场震荡，估值消化。上周转债跟随权益市场震荡下跌，估值小幅回升。从个券走势来看，转债连续两周有走弱迹象：首先是转债价格跌幅仅略低于平价跌幅，估值拉升对转债保护有限，因此上周转债指数的跌幅高于主要股指。其次是转股溢价率小幅拉升，但价格110-120元区间内的溢价率明显压缩，而这个区间也是前期拉估值的主力。最后是部分强势券仍在回调，福能、圆通等核心品种出现主动压估值的现象。转债近期走弱一方面是因为权益市场震荡调整，另一方面也是新券发行重启，供给压力逐渐显现。展望四季度，我们认为转债估值仍将震荡消化，短期仍以交易性机会为主。转债依旧建议两边配置，即低价券补涨思路，或高价低溢价券博弈正股弹性，行业重点关注成长、可选消费、券商等。