美国橡树资本董事总经理:消费股会有溢价 当下有点贵

　　来源：证券市场红周刊

　　?编者按?

　　美国橡树资本是全球对冲基金巨头，是较早进行中国投资的海外资产管理公司之一。

　　11月份，橡树资本董事总经理兼投资总监Frank Carroll再次来华，并在11月12日接受了《红周刊》的独家视频采访。Frank Carroll表示，从2008年至今他一直在投资中国市场。11年来，中国的变化让他感到兴奋，中国存在绝佳的投资机会。

　　接受《红周刊》采访时，提到具体的投资机会，橡树资本董事总经理兼投资总监Frank Carroll说他更喜欢便宜的金融股。他认为消费股会继续享受估值溢价，但消费股当前有点贵，不过市场总会在波动中创造买入消费股的机会。关于价值投资，他认为，相较于西方投资人关心的是企业的收入和盈利能力，中国的投资人更关注企业的增长率，更关注企业下个月的销售数据和下个季度的增长数据。这种对基本面“短视”的研究，可能会在市场中为一只股票带来更好的买入价格。

　　若美股估值合理

　　则A股应该向美股看齐

　　中国股市因为贸易因素影响，市场出现回调，正好给我们创造了加仓中国股票的机会。

　　《红周刊》：首先感谢Frank Carroll先生百忙中接受《红周刊》的采访。

　　Frank Carroll：感谢《红周刊》的邀请，很高兴有机会和大家一起就投资问题对话交流。

　　《红周刊》：从今年起，您几乎一个月来一次中国。这和橡树资本在中国大力拓展业务和寻找投资机会有关吧。

　　Frank Carroll：是的。我对中国的发展感到兴奋，每次来北京都会发现很多变化。最明显的就是中国人消费习惯正在变化，中国中产阶级的人数已经超过了美国的人口总数，这是非常积极的变化。

　　而且我能切身感受到，中国的开放不仅仅在资本市场，而是全面的开放。一个有趣的变化就是，首都机场最初免签停留时限是24小时；自2013年起，部分国家的公民可以享受72小时的免签时限；而到2017年12月份，这个时限被延长到了144小时，这虽然是一个小变化，但从中可以看出中国政府大力开放的态度，中国是在欢迎世界各地的人来到这里。

　　《红周刊》：您刚才说的，也可以联系到宏观的问题，虽然中国的GDP增速有所降低，但您眼中的中国变得越来越好了。

　　Frank Carroll：是这样的。中国GDP为6%的增长速度很可观了。

　　而且中国经济结构正在转型，GDP的构成发生了很大变化，消费占比提高了，基建占比降低了。未来中国GDP质量会越来越好，低一点的经济增速不是坏事。

　　做一个对比就更容易理解。美国在20世纪五六十年代，开始修建很多基础设施，包括机场、高速公路和市内公路。到了七十年代，我们完成了这些修建，虽然这些机场、高速公路现在看上去有些陈旧，但在建成后的40年间，发挥了很大作用。我们可以使用它们，并且不需要付费。

　　而中国过去的10年中也在大力发展基础设施建设，也是在建未来可以用40年的基础设施。新建成的大兴机场就很有潜力，虽然它离市中心的距离比首都国际机场远了15分钟车程，但吞吐量大而且极为便利。我对大兴机场的建成感到激动，那里的一切都是新的。

　　《红周刊》：这些都是您看好中国以及中国资本市场的原因，除此之外，还有其他吗？

　　Frank Carroll：说到资本市场，可参考的多角度就更多了。

　　首先，中国经济的未来是光明的，中国有机会成为世界上最大的经济体，这个过程中会出现很多优秀的上市公司。当然这不会一蹴而就，但中国正处在这个过程中，而优秀的公司就会带来很多好的投资机会。

　　另外，从当下来看，全球范围内包括美国、欧洲等很多国家都在实行货币宽松政策，但中国央行并没有，我认为中国央行是世界上最坚定、最有纪律的央行。中国央行只要放松一点货币政策，就有足够的流动性推动市场上行。

　　最后，如果比较一下新兴市场和成熟市场之间的估值差异，尤其是中国和美国股市对比，我们会发现在新兴市场里面，A股的估值提升空间最大。

　　《红周刊》：您是属于看多中国的乐观派，但实际上对于中国的投资机会市场上的分歧还是很大的。

　　Frank Carroll：分歧确实存在，也比较有意思。其实不但是国际投资者对中国市场的机会存在分歧，国内的投资人分歧也非常大。投资者要么很喜欢中国现在的投资机会，要么很担心中国的未来。就我个人看，担忧中国发展的人更多一点，即使中国好的股票不断上涨，那些人还认为中国股市不值得投资。

　　但这在我们看来，就是机会。例如去年年底，全球市场表现都不太好，中国股市也因为贸易摩擦的影响，恐慌情绪蔓延，市场出现回调，正好给我们创造了加仓中国股票的机会。

　　（此处略有删减）

　　《红周刊》：比较而言，投资人好像更愿意给美股高估值。

　　Frank Carroll：投资中国股市的投资人和投资美股的投资人不完全是同一拨人，有重合但重合度不高。这或许就是一种情感，形成了一种认知，即美国市场估值溢价是正常的，而中国股市估值低也是正常的。

　　但那些认为中国估值较低的投资人给出的理由是，担心中国经济硬着陆或者债务危机爆发，但如果中国真的发生这两种状况，美国也不能幸免。

　　所以我认为“美股溢价，A股应该低估”的认知是不对的，而是如果美股估值合理，A股也应该向美股看齐。

　　我们正在增加中国仓位

　　便宜的金融股更具吸引力

　　我们正在增加中国资产配置的比例，中国的银行股很有吸引力。

　　《红周刊》：那对橡树资本来说，未来是否会增加在中国股票市场的投资比重？

　　Frank Carroll：我们正在增加中国资产配置的比例，也正在招聘更多员工进行中国市场的调研和投资。目前，我和团队投资于全球新兴股票市场，其中有40%的仓位投资于中国市场，大约有几十亿美元。

　　如果有一天我管理一只单纯投资中国的基金，这将非常有趣。

　　《红周刊》：随着中国市场的开放，这样的基金不会让投资人等得太久。

　　Frank Carroll：是的。现在，我们的客户讨论市场时，会说美国专用基金、欧洲基金、新兴市场基金等。最近我一直在思考，我的美国客户可能未来会想要一只单纯投资中国，而不投资美国的基金；而中国投资者会想要一只不投资中国，仅投资美国和其他市场的基金，这两种投资者都将非常庞大。

　　我认为，未来基金类型会变化为美国基金、中国基金和其他地区基金。

　　《红周刊》：那么，再谈谈您看好的中国股市的具体投资机会吧，您如何看待中国的金融行业？

　　Frank Carroll：便宜。中国股市银行类的上市公司PE、PB很低，同时每年还有几个点的股息率，和美国银行相比，中国的银行股很有吸引力。

　　当然，欧洲一些股市的银行股估值也不高，但这不在我的投资范围内。

　　外界都担心中国银行业的不良贷款和表外资产问题，但这些银行股从上市我们一直关注，我们也和中国的上市银行管理层进行过很多交流。过去20年间，中国的银行一直对外公布不良贷款率，而管理层并没有让这个不良贷款率快速地攀升。我认为，中国政府有意地、缓慢地将表外资产转移到表内，已经取得了不错的成果。

　　《红周刊》：您担心上市银行会隐藏部分坏账率吗？

　　Frank Carroll：不会，就像我之前说的，当所有人都在讨论一件事的时候，影响就已经反映到价格中了。10年前我就听说这件事了，但从未发现中国银行因为隐瞒坏账率而导致严重的恶果。而且在我和中国银行的管理层交流时发现，他们对业务的掌控很全面、对风险敞口的管理很有效。

　　而且橡树资本来中国好多年了，我们发现中国银行的管理层几乎完成了之前承诺过的所有目标，这一点足以看出他们把企业管理得很好，我们很信任他们。

　　《红周刊》：长期来看，中国大部分银行的PB很长时间之内都是小于1的，这也是您认为银行股便宜的原因之一吗？

　　Frank Carroll：仅从数字看，中国银行PE长期小于1是不合理的，但中国的环境比较特殊，中国银行PB一直不高的原因之一，是中国资本市场中有很多极具吸引力的投资机会。例如，过去几年，互联网公司业绩增长，股价也翻倍上涨，向海外投资人推荐中国互联网股票很容易。相比之下，中国银行股的吸引力没有那么突出，而且还有一直被当成隐忧的大量债务问题。

　　《红周刊》：中国的银行股，您是投资A股还是H股呢？

　　Frank Carroll：两个市场都有。一些A股的银行股，我们买入时PE不高，现在股价上升了不少，我很高兴。实际上去年四季度时，有很多A股的银行股有很好的买入时机。

　　《红周刊》：最近几年中国保险业发展迅猛，您觉得中国保险行业的龙头清晰可见了吗？

　　Frank Carroll：我们买了几只中国保险股。整个而言，中国的保险市场还不发达，尤其是寿险产品，但中国保险市场的费用和收入未来10年一定会增加，这是一个大趋势，中国已经出现了有明显优势的保险企业，龙头格局基本是清晰的。国内的保险龙头公司，我觉得很了不起，它的技术平台很出色，而且通过保险、银行、健康等公司的数据形成了一张客户网络，使得风险评估更容易，资金也更安全。

　　消费股会享受溢价但当下有点贵

　　不过市场波动会创造买入机会

　　贸易摩擦或者其他的噪音引发市场上的抛售，这给了我们购买消费股的好机会。

　　《红周刊》：消费升级也是中国资本市场上一个很重要的投资方向，您对中国的消费股怎么看？

　　Frank Carroll：我喜欢消费类股票，但我们在消费股上的投资比例并不高。

　　随着中国消费者吃得更贵、买得更贵、更常旅行、喝更多白酒、买更多免税商品，中国的消费升级还会继续。现在去“免税天堂”澳门更加便利，所以中国消费领域有很多投资机会。

　　但我们对价格很挑剔，但就像我之前所说，每个人都告诉我中国的消费增长强劲，每个人都喜欢消费股，这个空间就已经在一定层面反映在了价格上。我认为中国股市的消费股价格有点贵了，不如其他投资标的更有吸引力。

　　但每隔一段时间，市场就会因为贸易摩擦或者其他的噪音引发市场上的抛售。这给了我们购买消费股的好机会。

　　《红周刊》：您觉得中国这些消费股的估值还会进一步溢价吗？就像美国当年漂亮50行情的时候，好的消费股估值是不断被推高的。

　　Frank Carroll：概率非常大，高质量公司在成熟市场普遍得到溢价，那么中国的优势企业也会像成熟市场一样获得估值溢价，而且会保持这种溢价。这个背后的推动力来源于，未来几乎每一个国际化、成熟的投资者都会配置中国资产，我们必须为好公司付出更高的价格。

　　《红周刊》：A股股票价格最高的上市公司，就在白酒行业。相信您也对这个行业有所关注吧。

　　Frank Carroll：很有意思，世界上很多国家，人们随着年龄增长饮酒量逐渐减少，而中国恰恰相反。中国人喜欢喝白酒这一点很珍贵。

　　我也品尝过中国的白酒，因为我也是一名研究员，这也是调查研究的一部分。而且我喜欢白酒，我也必须习惯它。

　　我在免税店看到过中国白酒龙头的销售价格，真得很贵。有一次我在北京住的酒店楼下也看到了同样的白酒，我拿了一瓶想要上楼，但柜台小姐拦住了我，让我不要动那些酒。这个酒卖得那么贵，竟然还不能随便买走。

　　《红周刊》：您认为中国白酒的国际化推进有难点吗？

　　Frank Carroll：但我不太确定中国的白酒是否会走向国际化。因为它的口味很独特，是中国特有的口味，西方人可能很难理解中国的白酒。

　　不过坦率地说，我认为中国的白酒也不需要国际化，因为中国就有足够大的市场，随着中国中产阶级人数的增加，会有更多人开始喝高端白酒。白酒对中国人的重要性就像威士忌对美国人一样。我们美国人举行宴会时就喝威士忌，而中国人举行宴会的时候会喝白酒。所以未来10年，中国白酒厂商或许都不需要考虑进军国际市场一事。

　　《红周刊》：中国优秀的互联网企业过去的10年大都选择海外上市，您怎么看待中国互联网公司的投资机会？

　　Frank Carroll：我认为中国的互联网公司还会以超过平均涨幅的速度增长，但无论是美国还是新兴市场，这些互联网企业最快的增长期已经过去了。

　　在全球市场，我们经历了一个成长股跑赢价值股的时代，我认为未来十年，投资机会将会在价值类、大宗商品类、金融类等传统行业中。

　　《红周刊》：您会关注5G公司的投资机会吗？

　　Frank Carroll：我对5G技术很感兴趣，也愿意投资中国在这方面表现突出的公司。5G是未来的趋势，如果我们建成一个成功的物联网，包括自动驾驶汽车、智能城市和更便捷的通信，就需要5G技术。

　　据估计，到2020年5G手机的销量将达到1亿部，这是一个惊人的数量。现在中国已经表现出了领先优势，我很期待5G未来的发展。

　　如果你在某价位喜欢一只股票

　　要在更低的价格爱上这只股票

　　对基本面“短视”的研究，可能会在市场中为一只股票带来“好价格”，或者说给我们这样的投资人创造好的买入机会。

　　《红周刊》：再和您聊聊您投资中如何做到知行合一。您在中国资本市场11年了，10年前中国股市是3100点，现在仍是3000点上下。这10年，您是如何寻找投资机会的？

　　Frank Carroll：作为资产管理公司，我们和个人投资者一样，在投资固收、不良资产、次级债券、新兴市场股票等领域时，会自下而上做很多研究。当准备工作做好后，会耐心等待，市场总会出现买点，即使大盘一直在整理，也不是一条直线，而是有涨有跌的。一般情况下，我们花90%的时间做准备，花10%的时间出击。

　　《红周刊》：新兴市场和成熟市场最大的区别就是波动性更大，您如何面对市场的波动？

　　Frank Carroll：我愿意看到市场波动，因为波动提供了机会。根据“交易”的定义，你能买入某只股票是因为有其他人正在卖出，只有当很多人都在卖出的时股价才会下跌，才出现买入机会。

　　在别人卖出时买入，也就是在市场下跌时买入，就需要有很强的纪律性。我们不是世界上最聪明的人，但我们可以是一个有纪律的投资人。当你做好准备工作，有了看好的股票，你可以利用市场波动。但你必须有勇气在所有人都卖出时买入，并在所有人都买入时离场。这并不容易，因为人们很难买入一个人人都想卖给他的东西。

　　如果你可以自下而上做好准备工作，并在严格的纪律中去执行，你可以在任何环境下获得良好的回报。

　　《红周刊》：您看好的投资标的，股价不断下跌，您会持续买入吗？

　　Frank Carroll：会持续买入，因为股价最低就是零元了，亏损是有限度的。我的第一份工作是在所罗门兄弟公司，当时我们常说的一句话就是“如果你在这个价位喜欢一只股票，那你就要在更低的价格爱上这只股票”，当时我不能理解，但现在这句话对我影响很深。

　　当然，如果股价跌得很快很急，你也可以等一两天，这需要你在深思熟虑之后还有一些耐心，但总的来说，我们的策略是越跌越买的。

　　但遗憾的是，我不够聪明，我不能每次都买在底部，而买入不断下跌的股票承受着很多压力，我的白发就来自于此。

　　《红周刊》：下跌时持续买入，需要有足够的“弹药”。

　　Frank Carroll：当然了，所以我不会一下投入所有资金，基本上是分批买入。因为我做的每一笔交易不可能都是正确的。所以我必须留出一些资金以备后面可能出现的机会。而且团队能不断募集基金的，也能让我在下跌加仓中有足够的资金。

　　《红周刊》：对于中国的投资人来说价值投资是一个“舶来品”，以您的视角来看，中国的价值投资还有哪些需要突破？

　　Frank Carroll：很高兴看到越来越多的中国投资人专注于基本面投资。

　　但我在和中国投资人进行交流的时候发现一个现象。相较于西方投资人关心的是企业的收入和盈利能力，他们更关注企业的增长率，他们希望企业不停地成长。中国投资者高度关注企业下个月的销售数据和下个季度的增长数据。

　　这种对基本面“短视”的研究，可能会在市场中为一只股票带来“好价格”，或者说给我们这样的投资人创造好的买入机会。在中国市场，如果你能成为一个耐心的价值投资者，可以做得更好。

　　真正的价值投资者是要对公司更长的未来进行预测，可以放眼5年到10年，而不是更去关注下个月或者下个季度公司的数据。

　　另外，我个人给价值投资者的建议是，你不能因为某样东西便宜就买入它，你必须有一个理由或能够找到“催化剂”去推动公司估值上涨。如果一只股票的估值长期在低位徘徊，突然有一天上行一定是有原因的，可以是资产负债表的修复，也可以是业绩增长，但必须有一个理由。

　　在我们买入一只股票后，希望别人在未来会用更高的价格买走它，所以你必须能够预测明天别人付给你的价格，而且这个价格比你今天支付得要高。

　　最后我们希望中国的资本市场越来越成熟，中国的价值投资者越来越成熟。