海通证券：黄金价格还会继续上涨吗？

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　　黄金价格还会继续上涨吗？

　　来源 海通证券

　　投资要点：

　　担忧疫情扩散，黄金大涨。近期黄金价格出现持续上涨。24 日伦敦现货黄金价格已经达到 1671 美元/盎司，创下 2012 年 10 月以来的历史新高，而 19 日-24 日累计涨幅达到 5.1%。主因投资者担心新冠肺炎疫情或在全球扩散。日本、韩国和意大利先后出现新增确诊病例大幅增加的情况，而伊朗疫情也在恶化。2 月 25 日全球中国以外地区累计确诊病例超过 2600 人，疫情有在全球扩散的趋势。03 年 SARS 和 09 年甲型流感爆发时期，黄金也出现短期上涨，其中 SARS 期间黄金价格从 03 年 4 月 7 日上涨到 5 月 27 日，累计涨幅达到 16%。而甲型 H1N1 流感期间黄金价格从 09 年 4 月 17 日上涨到6月10日，累计涨幅近 13%。

　　金价上涨背后的逻辑。避险属性带来短期上涨，长期保值需求才是持续上涨的基础。黄金集商品属性和金融属性为一体，金融属性又分为保值属性和避险属性，其中保值属性是因为黄金的供给有限决定其价值相对稳定，而避险属性则是因为未来不确定性上升时，黄金因其保值属性会受到资金的短期追捧。当黑天鹅事件发生时，黄金的避险属性会带来价格短期上涨，但上涨能否持续则要看是否存在长期的保值需求。历史上黄金价格曾出现过两次持续的大规模上涨，均是因为触发黄金长期保值需求。1970 年-1980 年间金价大涨起源于布雷顿森林体系解体，美元不再与黄金挂钩，导致以美元计价的黄金价格持续大涨。随后 1973 年和 1978 年爆发两次石油危机导致国际油价出现大幅上涨，并带来各国通胀的明显攀升，保值需求带动黄金价格继续上涨。而 2001 年-2008 年上半年，美元出现持续贬值。由于黄金和美元在各国央行储备资产中具有相互替代性，美元持续贬值导致美元资产收益下降，触发黄金的保值需求。随后次贷危机促使主要央行推行量化宽松以刺激经济，带来国债实际利率持续下降并跌入负值，这意味着持有美元资产将持续遭受损失，进一步触发黄金保值需求。

　　黄金价格还会上涨吗？本轮金价上涨始于 18 年 9 月，起因是中美贸易摩擦升温。其实黄金价格上涨并不是疫情发生以后才出现。18 年 9 月、19 年 5 月和 8 月黄金价格出现三次阶段性上涨，分别对应美国对中国加征关税升级的三个时点。而金价之所以能持续上涨也是因为贸易摩擦确实带来了经济的下行压力，美联储货币转向也进一步刺激了黄金保值需求。短期来说，当前黄金价格走势需关注疫情的演变。根据历史经验来看，疫情发展前期黄金价格会因为受避险情绪的推动出现一段时间上涨，但当疫情防控出现好转后，黄金价格则会出现阶段性调整。近期黄金价格上涨主要是因为疫情超预期扩散导致的避险情绪升温，如果疫情不出现进一步恶化，在疫情得到控制后， 金价可能出现阶段性回调。当然，本次新冠病毒潜伏期更长并且存在无症状感染者的情况，疫情防控难度相对更大，不排除疫情出现进一步扩散的可能，这将延长金价上涨时间。中期来看，黄金价格能否持续上涨取决于经济基本面是否持续恶化。避险情绪是突发事件下金价短期上涨的动力，但未来金价是否能持续上涨更多取决于未来经济基本面到底如何，也就是黄金是否存在持续的保值需求。目前来看，若疫情不进一步扩散，上半年美国经济仍存韧性，少数国家遭受短期负面冲击不至于对全球经济中期走势产生重大影响， 黄金也不存在持续大幅上涨的基础。而从更长的期限来看，低利率环境下， 黄金价格处于长期温和上行区间。人口老龄化和技术进步缓慢导致经济增长缺乏内生动力。而面对经济的疲软，各国央行采取了宽松的货币政策进行刺激，导致大部分发达国家的利率都处于历史低位，使得黄金的保值需求一直存在。但是目前各国利率进一步大幅下行的空间有限，因此黄金价格存在长期上涨基础，但上涨幅度也相对有限。

　　1． 担忧疫情扩散，黄金大涨

　　近期黄金价格出现持续上涨。2 月 12 日以来国际黄金价格出现持续上涨，特别是 2月 19 日后黄价出现大幅跳升。尽管 2 月 25 日出现小幅回调，但是 24 日伦敦现货黄金价格已经达到 1671 美元/盎司，创下 2012 年 10 月以来的历史新高，而 19 日-24 日累计涨幅达到 5.1%。受国际金价大涨的影响，我国黄金价格也出现明显上涨，24 日上海金交所黄金现货收盘价达到 376.1 元/克。

　　　　近期金价大涨主要是投资者担心新冠肺炎疫情或在全球扩散。近期黄金价格大幅上涨主要是因为日本、韩国和意大利等国的新冠肺炎疫情出现超预期扩散。首先是载有3700 多人的钻石公主号邮轮发生疫情聚集性事件，确诊病例不断飙升导致 2 月 25 日日本确诊病例数量达到 862 人。随后因为超级传播者的出现，韩国新冠肺炎病例自 2 月 19日开始大幅增加，2 月 21 日-25 日每天新增人数均超过 100 人。而意大利在 2 月 21 日也开始出现新增确诊病例大幅增加的情况。截至 2 月 25 日，韩国和意大利累计确诊病例数分别达到 977 人和 323 人，全球中国以外地区累计确诊病例超过 2600 人。而近期伊朗的疫情也有扩散趋势，累计确诊病例达到 90 多人。

　　　　03 年 SARS 和 09 年甲型流感爆发时期，黄金也出现过短期上涨。2002 年底 SARS在广东省开始爆发，但是真正引起公众的广泛关注则是在 2003 年 4 月以后。从当时的黄金价格走势来看，国际黄金价格从 03 年 4 月 7 日的 319.9 美元/盎司上涨到 5 月 27 日的 371.4 美元/盎司，累计涨幅达到 16%，但随着疫情逐步得到控制，黄金价格又出现小幅回落。

　　而发生在 2009 年的甲型 H1N1 流感首先是在墨西哥爆发，随后扩散到美国等全球200 多个国家和地区。09 年 4 月 25 日世界卫生组织（WHO）将其宣布为国际公共卫生紧急事件（PHEIC），当时黄金价格从 09 年 4 月 17 日的 870.5 美元/盎司上涨到 6 月 10日的 981.8 美元/盎司，累计涨幅近 13%。随后尽管流感病毒还在肆虐，但金价仍在情绪面修复后出现回落。此外，过去十几年世界卫生组织还宣布过多次 PHEIC，包括埃博拉病毒、寨卡病毒等，但是因为并没有在主要经济体内传播，所以对金价影响并不大。

　　　　1． 金价上涨背后的逻辑

　　作为一种特殊的大宗商品，黄金集商品属性和金融属性为一体。黄金的商品属性是指黄金作为特殊工业原料和首饰原料带来的实物需求，而金融属性是指黄金作为一种特殊货币带来的投资和储备需求。黄金的金融属性又分为保值属性和避险属性。由于黄金的供给相对稳定，而黄金又是一种被世界共同认可的特殊货币，在其他金融资产收益出现下降或者出现恶性通胀时，黄金作为一种价值相对稳定的资产就具备了保值属性。而在未来经济走势不确定性上升时，投资者风险偏好将明显下降，黄金会因为避险情绪而受到追捧，这就是黄金的避险属性。

　　　　当黑天鹅事件发生时，黄金的避险属性会带来价格短期上涨，但上涨能否长期的保值需求。避险属性和保值属性存在内在逻辑。黑天鹅事件发生时，投资者预期未来可能会出现经济衰退或者通胀攀升，而黄金的保值属性使其成为资金的避风港湾，并带来价格的短期上涨。但只有当经济基本面真的出现预期中的负面变化后，黄金产生长期的保值需求才会带来黄金价格的持续上涨。而如果黑天鹅事件仅对经济产生短期扰动，则黄金价格会在上涨后逐步回落。

　　　　历史上黄金价格曾出现过两次持续的大规模上涨。第一次是 1970 年-1980 年间， 黄金价格从 70 年 1 月的 35.0 美元/盎司上涨到 80 年 1 月的 850.0 美元/盎司，累计涨幅达到 23 倍。第二次是 2001 年-2011 年间，黄金价格从 01 年 7 月的 265.9 美元盎司上涨到 11 年 9 月的 1895.0 美元/盎司，累计涨幅达到 6.1 倍。如果我们去探索金价上涨背后的逻辑，可以发现黄金每轮持续上涨都是因为存在长期的保值需求。

　　　　1970 年-1980 年间金价大涨起源于布雷顿森林体系的解体。1970 年之前由于布雷顿森林体系下美元一直与黄金挂钩，黄金价格一直稳定在 35 美元/盎司。但 60 年代后美国黄金储备因为越战等多重原因快速下降，随后美国不得不在 1971 年 8 月宣布停止以美元兑换黄金，布雷顿森林体系解体导致以美元计价的黄金价格持续上涨并于 1973年 5 月突破 100 美元/盎司。

　　而两次石油危机导致高通胀，加剧了黄金的保值需求。1973 年 10 月中东第四次战争爆发，阿拉伯国家为了打击发达国家对以色列的支持而宣布对美英等国实施禁运并减产。随后 1978 年底伊朗政局出现动荡，导致石油产量和出口均出现锐减。两次石油危机爆发导致油价从 1973 年 9 月的 2.7 美元/桶持续上涨至 1979 年 11 月的 40.7 美元/ 桶。受国际原油价格大涨的影响，美国、日本和英国等发达国家均出现了通胀明显上升的情况。高通胀意味着货币在持续贬值，而前面提到黄金作为一种特殊货币具有价值稳定的属性，因此保值需求带动黄金价格从 1973 年 11 月的 90.0 美元/盎司继续上涨至80 年 1 月的 850.0 美元/盎司。

　　　　2001 年-2008 年上半年，美元持续贬值触发黄金保值需求。2001 年-2011 年间金价上涨也分为两个阶段。第一阶段是 2001 年-2008 年上半年，这一时期金价上涨主要原因在于美元出现大幅贬值，美元指数从 01 年 7 月的 119.8 大幅下降至 08 年 4 月的71.3，对应的黄金价格从 01 年 7 月的 265.9 美元/盎司上涨至 08 年 3 月的 1011.2 美元/盎司，累计上涨 280%。美元指数与黄金价格负相关有两个原因。其一，黄金价格通常以美元计价，在黄金价值不变的情况下美元贬值会导致金价上涨，这一因素在本轮上涨中贡献了金价 68 个百分点的累计涨幅。其二，黄金和美元在各国央行储备资产中具有相互替代性，美元持续贬值导致美元资产收益下降，触发对黄金的保值需求，进而带动金价上涨。

　　　　次贷危机后，主要央行推行量化宽松政策以刺激经济。08 年美国爆发了次贷危机， 美国经济遭受重创，负面冲击随后蔓延到全球主要发达国家。为了应对经济的下滑，各国纷纷大幅降低基准利率，并采取量化宽松政策，其中美联储资产规模从 08 年 11 月的2.1 万亿美元扩大到 14 年 9 月的 4.4 万亿美元。

　　货币宽松导致实际利率跌入负值，进一步触发黄金保值需求。央行的大幅放水导致各国利率均出现明显下行，其中美国 10 年期国债实际利率在 11 年 11 月跌入负值区间，并直到 13 年 5 月才开始大幅回升。国债的实际利率反映了持有美元资产的近似无风险收益率，利率跌入负值意味着持有美元资产将持续遭受损失，进一步触发黄金保值需求。当时金价从 08 年 11 月 713.5 美元/盎司上涨至 11 年 9 月的 1895.0 美元/盎司，并在 13年 4 月之前都一直处于 1600 美元/盎司以上的高位。

　　　　1． 黄金价格还会上涨吗？

　　本轮黄金价格上涨并不是疫情发生以后才出现。其实这次上涨始于 18 年下半年，黄金价格从 18 年 9 月 27 日的 1185.4 美元/盎司上涨到 20 年 2 月 25 日的 1650.3 美元/盎司，累计涨幅已经达到 39.2%。

　　18 年以来黄金价格上涨与中美贸易谈判进展密切相关。黄金价格自 18 年 9 月开始持续上涨，这一时点对应的是美国宣布对约 2000 亿美元的中国商品加征 10%的关税， 反映了贸易摩擦的升级。而 19 年初黄金价格停止上涨并进入调整阶段，对应的是 18年 12 月中美达成暂停协议后的阶段性缓和。随着 19 年 5 月和 8 月美国再次宣布提高2000 亿美元中国商品关税税率和对剩余 3000 亿美元中国商品全面征税，黄金价格从 5 月开始开启新的一轮上涨。随着 19 年 10 月中美初步达成第一阶段协议，黄金价格又进入短期调整。

　　　　而金价之所以能持续上涨也是因为贸易摩擦确实带来了美国经济的下行压力，货币宽松也进一步刺激了黄金的保值需求。受到 18 年美联储多次加息和贸易摩擦升温的影响，美国经济从 18 年下半年开始就持续回落，制造业 PMI 在 19 年 8 月以后一直处于荣枯线以下。受到美国经济走弱预期的影响，美国国债收益率在美联储还在加息时就出现持续下行。随后美联储在 18 年 12 月结束加息，并在 19 年 8 月启动降息。美联储货币政策的转向带动美国实际利率进一步下行，于 19 年 8 月一度跌入负值，而这也进一步刺激了黄金的保值需求，使得金价得以维持高位。

　　　　短期来说，当前黄金价格走势需关注疫情的演变。近期黄金价格上涨主要是因为疫情导致避险情绪的大幅上升，这一点从近期主要发达国家国债收益率大幅下行和股市大跌也能得到体现。特别是美国实际国债收益率，在我国疫情发生之初其实就已经出现明显下降。根据历史经验来看，疫情发展前期黄金价格会因为受避险情绪的推动出现一段时间上涨，但当疫情防控出现好转时，黄金价格则会出现阶段性调整。例如 03 年 SARS时期，金价从 4 月持续上涨到 5 月底，随后出现小幅回落，而非典疫情真正得到完全控制是 7 月以后，但是 5 月已经出现新增确诊病例持续下降的情况。近几日黄金大幅上涨， 主要源于日本、韩国和意大利出现新增病例超预期上涨，短期放大了避险情绪。如果疫情不出现进一步恶化，在疫情得到控制后，金价可能因为避险情绪的减退而出现阶段性回调。

　　当然，按照我国的防疫经验，本次新冠病毒潜伏期更长并且存在无症状感染者的情况，因此疫情防控相对难度更大。未来，不排除疫情出现进一步扩散的可能。若出现超预期的扩散，未来黄金上涨时间可能会随着疫情的持续而被拉长。

　　　　中期来看，黄金价格能否持续上涨取决于经济基本面是否持续恶化。根据前面的分析可以发现，避险情绪是突发事件下金价短期上涨的主要动力，而当前避险情绪的持续升温就是因为投资者担心新冠肺炎疫情进一步扩散会导致各国经济遭受冲击而采取的 提前避险。未来金价是否能持续上涨更多取决于未来经济基本面到底如何，也就是黄金是否存在持续的保值需求。

　　目前来看，若疫情不进一步扩散，全球经济所受影响有限。首先，上半年美国经济仍存韧性。美联储防御式降息对经济的刺激作用已经在近期逐步显现。伴随着基准利率的下调，美国抵押贷利率回落已经带动新建住房销售增速持续增长，同时私人消费也出现小幅回升。而 1 月中美正式签署了第一阶段贸易协议，也有利于提振美国的企业投资。对于疫情较为严重的日本、韩国和意大利来说，针对疫情的防控措施可能会对这些国家的经济产生短期冲击。但如果疫情不进一步扩散，少数国家遭受短期负面冲击不至于对全球经济中期走势产生重大影响，黄金也不存在持续大幅上涨的基础。

　　　　而从更长的期限来看，人口老龄化和技术进步缓慢导致目前全球处于低利率环境。目前大部分发达国家面临严重的老龄化问题，2018 年日本 15-64 岁人口占总人口的比重仅为 59.7%，相比于 2000 年下降 8.5 个百分点，而 2018 年欧元区 15-64 岁人口占比相比于 2000 年也下降了 2.8 个百分点。同时，信息技术革命以后，目前并没有出现能够大幅提高生产效率的新技术进步，这都导致经济增长缺乏内生动力。而面对经济的疲软，各国央行采取了宽松的货币政策进行刺激，导致大部分发达国家的利率都处于历史低位。其中日本和欧元区 10 年期债券收益率已经连续多月处于负值区间。而美国 10 年期国债收益率已经接近历史低点。

　　低利率环境下，黄金价格处于长期温和上行区间。前面提到黄金的上涨动力短期来源于避险情绪，长期来源于保值需求。随着各国无风险收益率的持续下行，特别是部分国家收益率已经跌入负值区间，黄金的保值需求一直存在。但是目前各国利率已经处于历史低位，进一步下行的空间有限，因此黄金价格存在长期上涨基础，但上涨幅度也相对有限。