开源证券：A股风格切换来袭 提前布局顺周期价值板块

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　　6月至今，A股市场的板块表现有了明显的分化：此前资金抱团的科技消费板块开始有所松动，而顺周期价值板块的表现明显改善，尤其是2020年7月1日当天房地产、金融、建筑建材等顺周期价值板块集体爆发。从抱团科技、消费到周期悄然崛起，A股是否已经出现投资风格的切换？风格切换背景下该如何布局？

　　对此，开源证券策略首席分析师牟一凌认为，5月下旬以来，资金“脱虚入实”、利率上行以及市场抱团确定性的结构松动等多个信号都已经印证了市场风格切换的开启，市场正逐步关注价值相对于成长的估值优势和盈利弹性，大量的顺周期价值板块将进入一个明显的盈利修复周期，估值与盈利的天平在向价值板块倾斜，建议提前布局低估值+盈利早复苏的顺周期价值板块。

　　　　风格切换的信号：脱虚入实和经济修复

　　牟一凌团队指出，我们始终相信基本面因素是驱动风格切换的最重要动力，要重视资金“脱虚入实”和经济修复两大重要基本面变化。

　　历史上风格切换需具备2个驱动，1个已经出现：价值/成长风格演绎到极致导致价值过于被低估，而由于利率上行打破了原有极致风格，价值的低估开始被市场关注和认可；另一个正在到来：“盈利预期”的反转信号是风格切换持续与弹性的来源。

　　一方面，随着疫情逐步得到控制，经济进入恢复阶段，资金开始“脱虚入实”。从金融数据上看，5月社融超预期，M2同比与4月持平，M1同比有所回升，社融存量与M2的增速差上行，M1-M2增速差持续反弹，这些都是资金脱虚入实加快的重要信号。同时，5月下旬的利率上行和债市的“熊平”其实都指示着短端利率在资金脱虚入实的背景下迅速攀升，这将加快风格切换。

　　另一方面，顺周期行业股价出现大幅反弹的背后反映的是其低估值所隐含的增长率已经极低，因此任何的边际改善都将带来股价的极高弹性。牟一凌团队认为，当前顺周期板块的股价中隐含的增长预期极其低估，比如银行、建筑装饰、房地产、钢铁、采掘、建筑材料。同时，值得注意的是，周期行业中的“成长风格”个股隐含的增长率甚至低于“价值风格”个股，这种违背直觉的现象可能反应了对于周期股的增长预期已经处于极度悲观的位置。

　　而信贷周期开启，意味着经济修复的动能其实正在积累，市场对于地产+基建产业链的推动可能是低估的。牟一凌团队认为，自2016年以来的供给侧改革+金融去杠杆也让大量企业的资产负债水平低于长期合意水平，而目前产出缺口仍较大，因此在坚定地让“钱流向实体”的政策导向下，上述因素都构成了需求回升的动力。从历史经验来看，在信用扩张周期， PPI底部逐步形成并向上反弹，价值开始全面跑赢。由于PPI是顺周期板块价格的一个重要综合指标，后续将是周期板块盈利预期的一个主导因素。

　　　　资金方向：前期“强势”板块开始松动

　　从外资和内资表现来看，前期强势板块也已经有所松动。

　　牟一凌团队认为，美股自5月中下旬开始出现风格切换信号，全球资金开始陆续结束抱团，转向对前期非强势板块的估值修复。进入6月份，北上资金和内资在前期“强势”板块开始松动。从资金方向来看，6月份北向资金对对医药生物以及食品饮料等“确定性”板块的投资有所松动，逐渐配置非银、地产以及电子等5月非强势板块，即北上资金整体向5月非强势板块扩散。

　　从内资视角看，内资交易盘在食品饮料以及医药生物等“确定性”板块的活跃度持续下降，在TMT（除传媒）以及非银等行业的活跃度逐渐提高，同时在行业上，对科技、消费、军工以及金融地产等均有所卖出。“虽然内资流入方向存在一定分歧，但可以确定的是，内资配置/交易盘在确定性板块上的结构松动，这或同样暗示着风格切换的开始。”牟一凌表示。

　　此外，机构调研的方向在一定程度上或能反映机构投资者对相应行业的预期。牟一凌团队指出，从5月中旬以来的机构调研情况看，机构在食品饮料以及医药生物等确定性板块调研的活跃度有所下降，对建材、轻工、计算机以及通信等机构调研活跃度持续提升，这或从另一视角同样暗示着风格切换的到来。

　　　　爆款基金发行时间与风格切换重合

　　2020年至今，权益类基金市场呈现出繁荣的景象。发行规模上，2020年至今权益类基金累计新发行规模达到5046亿份，已经超过2019年全年发行量，平均每日发行28.83亿份，超过了2015年日均发行规模。值得一提的是，多只百亿规模“爆款”基金一经推出便在一天内售罄。

　　牟一凌团队表示，历史上大规模的成长型基金或是价值型基金的集中发行都不能支撑市场风格的延续，而是标志着其风格走向极致并开始出现风格切换。主要原因在于，其一，大规模基金发行后的买入明显下滑；其二，基金发行后面临的赎回压力；其三，市场风格转变后的基金风格漂移。

　　　　风格切换时点已到，可提前布局顺周期价值板块

　　“从5月底，我们就建议大家，尽量多关注风格切换，5月31日起，我们开始发布风格切换系列报告，提示在资金‘脱虚入实’的过程中，无风险利率上行使得投资者更加关注短期，而景气复苏的节奏有利于价值板块。近期周期股出现‘逆袭’信号，一定程度上印证了我们的思考。”牟一凌表示。

　　站在当前风格切换的时点，当下市场面临的一个选择是：应该承认走出疫情的复苏，还是坚持原有状态下的极致风格。牟一凌团队指出，考虑到市场正在认知价值的低估，而信用驱动下潜在的盈利信号又大概率会到来，以“赔率”思维布局顺周期价值板块的时机已经来临，从更可操作性角度，推荐布局低估值+盈利早复苏的顺周期板块：第一，受益于投资确定性快速复苏、当前估值仍较低的：建材、建筑、工程机械；第二，处于周期底部，环比改善目前仍未被定价的：化工、煤炭；第三，低估值且存在修复空间的：房地产、金融；第四，顺周期消费，家电，白酒，汽车。