武超则：最大的投资风险就是要懂技术 但不要过度痴迷于技术

　　【今日直播】

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　　鹏扬基金 杨爱斌：如何看待四季度及2021年市场机会？

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　　华安基金 苏卿云：四季度价值风格凸显？

　　中信建投 武超则 & 中信建投基金 周紫光：拥抱权益时代 掘金科技、消费双赛道

　　汇添富基金 陈健玮：新港股，新机遇

　　上海量典投资 丁华昆：A股市场的特色和长期有效的投资方法有哪些？

　　出口超预期下的投资机会——国泰君安宏观策略联合行业电话会议

　　兴业证券 黄翰漾（分析师）：后疫情时代下医药产业的发展趋势与行业研究方法

　　白金分析师武超则今天对话：科技股是渣男代表？华为产业链接下来机会在这里

　　“作为长期的科技股的研究员，大家总觉得这个板块是魅力十足，当时大家说白酒和消费可能是男神和女神，说我们这个就是渣男的代表。波动巨大，但是有时候收益率又很高，好的时候表现弹性非常好。这从侧面反映了一个特点，科技股是一个高风险高波动的行业，当然它的研究频率和频次比传统的周期股和消费股也要高很多。“

　　“明年在5g大的全球换机的高峰（分析师）里……共同点是每一轮智能手机的迭代一定会给消费电子的链条带来一个相对确定的投资机会。”

　　“在华为链上，接下来很重要的投资机会，还是要找增量，到底有哪些企业、可能是在一些核心的元器件上，比如说射频前端，一些芯片相关的公司，包括面板相关的一些公司，如果真的有核心自主技术的公司，还是很值得关注的，但是这个关键词是做增量。”

　　“华为还有它的一条业务线，就是智能车……有可能是未来5~10年，比消费电子产业链机会要更大的一个板块。”

　　“我第一个非常看好的方向还是云计算。现在市场波动之中，可能四季度是一个比较好的可以去逐步参与的阶段，去选择一些真正的龙头标的，这是一个相对比较稳健的方向。”

　　“明年有可能逐步会从5G的基建走向应用，所以5G的应用可能也会是未来几年的一个长期弹性比较大的方向。当然5G应用里面可能又分很多，比如说我们现在谈的高清直播、VR、AR，包括智能汽车，这些会是5G下的技术迭代里面最受益的方向。

　　TMT历来的投资，我觉得大家不一定要买最便宜的，而是要买未来可能增长最高速的，5G的应用也是一个非常重要的方向。如果只挑一个，（就是）智能车。”

　　“往未来看，我们不可能永远靠劳动力成本和牺牲环境去赚取利润，所以这些低端一点的产业，有可能会转移到、比如越南和其他东南亚国家。所谓的国产替代就是我们要从赚辛苦钱走向赚技术费，就是收专利的钱、通过研发能力来获取超额收益。”

　　“目前这个板块能够跑出来的公司、绝对不会有现在这么多，没上市的跑出来就更少了。但是一旦跑出来的公司、可能是接下来能成长10倍甚至更高的公司，这件事首先是个长期的事儿，其次是一个成功率不会太高的事，所以不需要这么多半导体公司，但未来一旦要成功了，可能又是一个收益率很高的行业。”

　　以上，是中信建投证券研究所所长、白金分析师武超则今天在中信建投基金和中信建投证券举办的线上交流中，分享的最新精彩观点。中信建投基金经理周紫光也一同参与了问答。

　　武超则针对5g、芯片、新能源、新基建等热门板块，都给出了详细的解读，特别详细剖析了华为产业链上的几个重要投资机会，同时，对于未来最看好哪些TMT子行业，也给出了明确的答案。

　　聪明投资者整理了武超则对话精彩内容，分享给大家。

　　研究科技行业的核心因素是技术发展

　　研究频次和跟踪节奏要非常快

　　问：这两年科技板块总体上走势是非常好的，热点不断，5g、芯片、新能源、新基建，这种积极的态势的根本动力是什么？未来的走向又会怎么样？

　　武超则：最近这些板块表现比较弱，所以现在回答这个问题估计压力比较大。

　　说实话作为长期的科技股的研究员，大家总觉得这个板块是魅力十足，当时大家说白酒和消费可能是男神和女神，说我们这个就是渣男的代表，波动巨大，但是有时候收益率又很高，好的时候表现弹性非常好。

　　这也侧面反映了一个特点，科技股是一个高风险高波动的行业，当然它的研究频率和频次比传统的周期股和消费股也要高很多。

　　回答你的问题，研究科技行业或者说这些所谓热点的5g、芯片，关注它最核心的一个因素还是技术的发展。

　　而在这些行业里，技术本身的迭代是非常快的，行话说三个月河东三个月河西，我们今天看到的一线互联网公司，可能三五年前还什么都没有，还有最近刚成立的一些，可能几年之后它的变化就非常大。

　　但是传统的比如说食品饮料，茅台的配方可能100年都不会变。技术本身的迭代和变化是整个科技行业最核心的一个因素的指标，这也是它为什么会这样活跃。

　　当然说长远一点，每一轮技术创新的迭代都会带来很多科技牛股，这一点如果我们看美国也是一样的。

　　大家看到今年疫情下，一个行业非常火，就是云计算。

　　云计算里面最火的还不是底层的做IAAS的这些公有云公司，而是上面做SAAS的。那SAAS类里面我们看今年一个很重要的契机就是视频直播。

　　所以，我们看到美股像ZOOM为代表的，A股也有一些对应的公司，表现非常好，所以他很多时候又有一些偶然因素，如果没有疫情，可能他发展就不会那么快。

　　所以第二点我们想说的，这个行业最核心的除了技术本身之外，它会有很多这种触发的热点事件或者时效性的东西。

　　往往是这些热点的事件，或者说一些偶然的契机，可能会触发一个行业或者说一个领域向前发展。

　　所以第二点就是你的研究频次和跟踪节奏要非常快，非常紧密地去跟踪它。

　　所以我个人觉得这两点，一个是长期的技术趋势你要看清楚，第二是你要把短期的变量因素（看清楚），它会有很多偶然因素改变这个趋势。

　　当然除了这两点之外，基于你要选择的投资方向或者标的本身，比如说它所处的产业链地位，它的竞争格局，还有公司自身的管理能力，或者说它自身管理团队的能力，可能是通用的。

　　智能手机的迭代带来相对确定的投资机会

　　华为产业链有这样几个机会

　　问：苹果刚刚开完发布会，熟悉市场的朋友都知道苹果产业链、华为产业链都是不容错过的热点，如何分析其中的投资机会，还有两者的关系？

　　武超则：首先，两条供应链最主要的核心共同点，都是受益于这两年整个智能手机或者我们叫消费电子换机的迭代。

　　2013年到2020年之间，是整个4G周期的迭代，2020年往后大家比较期待的是5g的换机．

　　从去年到现在，虽然说换机的节奏略有低于预期，因为疫情各种影响，但最近我们看到iPhone12作为苹果链的5g版本手机，关注度还是非常高的。

　　明年在5g大的全球换机的高峰里，共同点是每一轮智能手机的迭代一定会给消费电子的链条带来一个相对确定的投资机会。

　　当然在这个过程中，刚刚周总也谈到了，就是苹果的份额，尤其是在高端机部分，尤其在海外的海外市场的部分，可能会更高一些。

　　所以短期看苹果链的确定性是非常高的。所以大家都习惯性的觉得苹果产业的很多公司是一个白马投资，但相对而言预期也是比较充分的，所以苹果链的公司一般也是基金比较热爱的重仓股。

　　另外一个维度就是对于华为产业链，一是在华为手机链上，它很多公司跟苹果链的公司是重叠的，它可能两家供应链都会有做，无非是占比不同。

　　但在华为链上，接下来很重要的投资机会，还是要找增量，到底有哪些企业可能是在一些核心的元器件上，比如说射频前端，一些芯片相关的公司，包括面板相关的一些公司。

　　如果真的有核心自主技术的公司，还是很值得关注的，但是这个关键词是做增量。

　　它可能本身不是说在里面国产化的份额已经很高，但未来会逐步地升高，在华为链上，它的弹性或者空间、可能会比原有苹果链上的公司更大，因为这是两个逻辑，所以在华为链上，这类公司可能是值得关注的。

　　当然华为链上可能还有机会，除了消费电子之外，我们看它的运营商业务也是一个长期相对稳定的业务，这里面也有它的供应链。

　　还有一件事大家值得关注，华为今年成立了它的第四个事业群，前面三个是消费电子、政企业务和运营商业务。但还有第四条业务线，就是今年的智能车。

　　我们看到的智能汽车部门，这个很值得关注，有可能是未来5~10年，比消费电子产业链机会要更大的一个板块。

　　未来万物上云的趋势是非常清晰的

　　明年可能逐步从5G基建走向应用

　　问：TMT行业这么多子行业，中长期来看，你最好看好哪个方向？为什么？在投资过程中需要注意哪些风险？

　　武超则：我想一想，尽量给大家回答一点干货。

　　其实二、三季度整个TMT板块调整还是比较多的，从一季度来看，当时涨的比较好的一些行业，我先讲一个比较白马的行业，就是云计算。

　　整个云产业链我们可以看到，伴随着传统IT向云迁移的进程，包括刚刚提到的疫情的一些影响，今年整个基本面情况还是非常好的。

　　最典型的大家可以看到，以前可能主要是基于个人的生活娱乐相关的行为在线上，现在更多的比如说办公，包括我们今天这样的直播（也在线上），所以可以很简单的去想一件事情：未来万物上云的趋势是非常清晰的。

　　我们看整个云产业链，会开玩笑的讲，它是TMT中的茅台，是TMT中的价值股。

　　本身它的行业周期经过2015年到现在，我觉得现在处在一个成熟阶段。

　　我们看云计算链条中的，比如像亚马逊、阿里这些全球的龙头，每年能保持（百分之）五、六十的增长，非常快。

　　与之相对应的，我们看到围绕云本身的底层基础设施服务商，比如说数据中心、服务器、存储、网络设备，其实都有一个很不错的增长。

　　比如刚刚提到的IPC行业，我觉得目前看也还是一个很稳健的行业。

　　稍微弹性再大一点的，云产业里面我刚刚提到的SaaS，大家看美股的Zoom和A股对应的一些做各种应用服务的公司，我们把它统称叫SaaS，今年这个行业开始增长非常快。

　　从传统的软件license收费走向现在这种云化的模式。前几天开玩笑说汽车也开始是SaaS模式，先免费开回家，然后每年通过你用了多少服务来付费。

　　所以，我第一个非常看好的方向还是云计算。

　　现在市场波动之中，可能四季度是一个比较好的可以去逐步参与的阶段，去选择一些真正的龙头标的，这是一个相对比较稳健的方向。

　　第二个我还想谈的方向就是明年有可能逐步会从5G的基建走向应用，所以5G的应用可能也会是未来几年的一个长期弹性比较大的方向。

　　当然5G应用里面可能又分很多，比如说我们现在谈的高清直播、VR、AR，包括智能汽车，可能这些会是5G下的技术迭代里面最受益的方向。

　　TMT历来的投资，我觉得大家不一定要买最便宜的，而是要买未来可能增长最高速的，所以5G的应用也是一个非常重要的方向。

　　如果只挑一个，（就是）智能车。

　　我刚才也谈了，未来汽车行业整个新能源化再加智能化的革命，我们现在看到的在汽车上发生的，就好像10年前在手机上发生的是一模一样的。

　　所以我相信，整车的智能化可能也会是接下来一个非常重要的方向。

　　这两个板块可能是我接下来比较看好的。从风险的角度来看，对于普通投资者，我建议大家要关注的是时间维度，有些东西它不是一天、两天能验证的，可能要长期发展，但是，对你选择的标的可能要去关注它什么时候能验证。

　　比如说再好的标的，可能现在已经很贵了，那可能也不是好的参与周期，有些东西它现在跌下来反而可以比较关注。

　　因为这些东西可能都是一个中长期的趋势，所以要关注验证的周期。包括今年上半年很热的半导体，最近调整很大，这并不是说这个行业本身发生了什么问题，而是它的验证可能是需要一个很长的周期。

　　所以我建议大家还是要把短期和长期的问题去（想清楚），包括你钱的属性，到底你的投资目标是考虑三个月的问题还是在更长维度上去考虑，要把这些事情想清楚。

　　未来一定是自下而上的

　　问：目前美股、港股、A股三大市场的科技板块各有什么特点？哪个市场科技股的性价比更高呢？

　　武超则：现在跟3、5年前我们投科技板块（不一样），那时候投A股大家最喜欢讲的就是什么主题或者什么风口上的猪，我那时候去香港路演，很多外资的投资人可能搞不懂我们在投资节奏上是怎么判断的。

　　但是这两年，可以看到外资也在投中国，大陆的资金也在南下，包括去美股去做投资，这时候你会发现大家都在趋同。

　　趋同带来的是什么？就是分化。

　　分化就带来主题效应的下降，（现在）关键是要选出每个赛道里面最好的公司。

　　你看美股里面最牛的公司，比如亚马逊，Zoom，包括特斯拉，它的估值也非常夸张，并不便宜；

　　再看港股，比如腾讯和阿里，我觉得也不是很便宜，包括一些医药股，我们看到医药里面疫苗什么可能在香港的估值就要更高一些。

　　所以，我觉得真正在成熟的市场，就个股而言，未来它一定是自下而上的，你还是要选出来最好的公司。

　　而且A股现在注册制，我们从去年观察到现在，一二线标的它的估值没有收敛，还在持续分化。

　　所以从这点上来讲，以后可能不分大公司还是小公司，大票还是小票，只有好公司和坏差公司，你如果发现一个很好的好公司，它市值还很小，可能你就发现一个很好的投资机会。

　　所以，怎么能在合适的时点买入一个中长期非常优质的头部公司，这可能是大家在投资组合中或者是时点上可能要去把握的。

　　最大的投资风险就是要懂技术

　　但不要过度痴迷于技术

　　问：云计算、大数据等IT基础设施板块投资当中需要特别注意哪些风险？

　　武超则：我们经常讲云计算、大数据，但我一直说，接下来所有的公司都在做这件事情，就好像我们现在讲互联网，所有公司其实都是互联网公司。

　　就像现在大家讲云计算和大数据觉得还挺牛的，但10年以后我估计这就是一个基础工具，所有人都会用到，比如说你用微信换了个手机登录，你也用到云计算了。

　　所以我觉得这个东西在被工具化。

　　反之大家需要注意的最大的投资风险就是要懂技术，但不要过度的痴迷于技术。

　　最后你能用好这个技术是更重要的，所以我觉得千万不要把它概念化了，最终还是要能赚钱，长期的EPS有增长，这才是王道。

　　所以现在这些板块最大的风险就是鱼龙混杂，其实这个领域里很多公司已经在分化了，但是大家还是不相信，很多人还是愿意相信很多小公司能够逆袭，或者忽然发现一个别人没发现的机会，其实这种机会是越来越少的，大家还是要守正出奇。

　　虽然龙头贵一点，但是它成功的概率会比较大，因为云计算的天然属性就是赢家通吃的，所以我觉得在这方面不要抱有太多的侥幸心理。

　　第二个风险还是估值。

　　可能我现在讲某个公司长期趋势是没问题的，但很有可能你买了之后三个月不涨，甚至下跌。所以对于普通投资者来讲，你一定要想清楚你投资的久期，如果不能长期持有，我建议大家还是把专业的事情交给专业的人来做。

　　半导体及元件概念能跑出来的公司不会有现在这么多

　　但一旦跑出来可能是成长10倍甚至更高的公司

　　问：前几天淡水泉招人的网红帖子，你能谈谈相关内容吗？半导体国产替代的进程该如何分析？

　　武超则：如果我没记错，那个帖子问了一个很专业的问题，一是半导体国产替代的问题，更重要它讲了产业链迁移的问题。

　　我们看到全球的电子行业的供应链，这么多年它演绎了一个从欧美向日韩，到台湾到大陆，将来可能到越南的产业迁移趋势。

　　这背后还有一个隐含的就是行业分工。

　　我们看到中国过去的在整个的电子的链条里，更多的还是偏制造业，最典型的特点是劳动力成本比较低，资源相对比较丰富，所以你同样造这个东西，利润率要更高一些。

　　欧美可能更多的偏向于芯片设计等等；日韩可能以半导体的设备和材料为主。

　　当然中国的制造能力导致长期来看我们的整机是比较强的，就是比如像HOV（华为、oppo、vivo）这些手机厂商，汽车的整车厂等等，都是集成能力强的体现。

　　但我个人觉得往未来看，我们不可能永远靠劳动力成本和牺牲环境去赚取利润，所以这些低端一点的产业，有可能会转移到比如越南和其他东南亚国家。

　　所谓的国产替代就是我们要从赚辛苦钱走向赚技术费，就是收专利的钱、通过研发能力来获取超额收益。

　　长期看中国企业也开始慢慢地起来，但是这种所谓的替代并不是真正意义上的替代，更多的是全球分工链条再转移的结果。

　　我相信趋势是明确的，就是它一定会起来，就像当年的面板，韩国是最厉害的，今天中国的两家面板龙头基本上占了全球很大的份额。

　　它就是一个阶段性资源要素决定的，但我觉得这个转移过程可能会比较长，这就是现在投资的矛盾所在，股票可能3、5天就涨完了，但是半导体这个东西行不行，可能3、5年才知道。

　　所以你需要做的是怎么通过业绩、基本面等因素，筛选出技术、产业化能力、供应链都靠谱的公司，这些都是需要不断验证的。

　　所以一句话总结就是：前途是光明的，道路是曲折的。客观讲，我认为目前这个板块能够跑出来的公司绝对不会有现在这么多，没上市的跑出来就更少了。

　　但是一旦跑出来的公司可能是接下来能成长10倍甚至更高的公司，这件事首先是个长期的事儿，其次是一个成功率不会太高的事，所以不需要这么多半导体公司，但未来一旦要成功了，可能又是一个收益率很高的行业。

　　行业分析师要有专业背景

　　有不断迭代知识体系的学习能力

　　问：你认为一个好的行业分析师应该具备哪些素质？除了课本知识之外，还需要什么特别培养的方面？

　　武超则：一般我们招行研的人大部分还是要符合背景的，尤其这两年理工科的会更多一些。

　　这也回答很多人的一个困惑，就是可能没有学过金融，但是做研究员的人很多，像TMT研究员很多就是学电子的或者学计算机的，医药研究员可能就是学医药的。

　　第一， 非常重要的还是要有专业的方向或者背景。

　　毕竟是行业研究，所以还是要处于行业之中。比如刚刚提到的消费行业，它是一个大的赛道，TMT是一个大的赛道，比如说高端制造，像刚刚提到的新能源、光伏这些是一个赛道。还有比如说金融地产它可能又是（一个赛道）。

　　基于不同的专业背景，如果你未来的目标是要做这个，还是可以辅修一些专业类型的课程，在我刚提到的这些方向上。

　　毕竟术业有专攻，不一定要面面俱到，但是我们还是需要有一技之长，这个很重要。

　　第二，其实一开始也谈到了，最重要还是要有一个好的、能不断去迭代知识体系的学习能力。

　　学习能力本身可能来自于逻辑思考的能力，你不一定要把某个点的知识讲得怎么样，但是你的逻辑或者说你的体系应该是完整的。

　　像刚刚周总谈到很多问题，你看他都有一套自己思考的逻辑，去分析问题，所以这也是我们比较看重的。

　　就卖方而言，可能你说的结果不一定要100%准确，但只要你说的这套、你的体系和逻辑对买方是有启发的，可能提到了某个风险点或者你思考的角度对他有启发，这个就很有价值。

　　所以我觉得卖方跟买方很核心的区别在于过程，一个更看重于结果，就买方而言，还是结果更重要的。

　　所以中间你如果能把你的分析框架、逻辑体系学习的比较好，像是现在大学有些课程也是可以关注。

　　最后，其实卖方和买方一样，这还是一个需要大量的与人沟通的工作，可能这就是我们跟科研院所的研究很大的不一样。

　　很多人听说研究，可能就觉得我是不是可以像在实验室里面研究一个什么东西，但我们这个研究是非常市场化，接地气的研究，你研究的东西是要不断拿到市场中检验和修正，或者说是去提升它，完善它的过程。

　　比如说我们刚刚谈到这些电动车、光伏什么，你研究出来一个结论，可能很快就要拿到市场中来去检验大家是不是认可，最终上市公司的年报、季报体现出来是不是可以印证你的东西。

　　所以最后一点就是你的表达能力、沟通能力，或者说资源整合能力也很重要，它不是一个闭门造车的研究。

　　一共是这三方面：就是你的专业能力，你的逻辑框架、分析能力，第三个就是沟通能力和交流能力。