汉理钱学锋：投资转板企业 就当它不转板去投

　　“势、术、人、价”，汉理资本董事长钱学锋的四项基本投资原则已经在坊间广为流传。

　　在9月17日读懂新三板主办的2017NICC新三板投资者大会上，钱学锋应邀出席，参与了“Pre-IPO下半场，我们应该怎么投”主题圆桌讨论。

　　“以VC眼光和专业手法，挖掘新三板转板投资的机遇；投资转板企业，要当它不转板去判断和投资；往上游走，深挖Pre Pre-IPO阶段项目。”他的这些投资理念获得现场嘉宾人士的广泛认可。

　　2015年，汉理开始布局投资新三板，2016年率先推出新三板“转板”基金——“杭州汉理前秀”，目前已投出30个新三板项目，目前已经9家在排队，到今年年底会有10多家，最快的十月份兴许有两家会上会，年底或者明年年初可能有一两家转板成功。

　　汉理现在在自己的公众号上分享投资心经，他们希望未来有一日能够成为财经版块的今日头条。这还不够，他们举办的创业培训课，叫做“A轮学堂”，为年轻创业者指点迷津，钱学锋对此显得津津乐道，“现在人们说，‘北有黑马营，南有A轮学堂’。”

　　这次他想说的，是自己的心头肉，关于汉理资本的投资故事。

　　九鼎、红杉、汉理，不一样的发挥空间，不一样的投资策略

　　拿九鼎、红杉来做比较，就知道这我们三家公司在投资上有何不同。

　　先看九鼎。它追求高成长，追求低价进入，投资高过会率的项目。大家都知道，九鼎在挑公司的时候会模拟证监会，看公司符不符合证监会审核的原则，因为他们追寻高过会率。依照这些投资逻辑，他投出来的项目与目前中国A股市场的项目比较吻合。

　　然后是红杉。红杉也追求高成长，但与九鼎不同的是，价格高一点对于他们来说不是问题。红杉不管你是在国内上市还是在国外上市，他要投的是高成长公司里的独角兽、行业里的龙头股。

　　所以红杉在投资初创公司的时候，根本就不考虑企业IPO不IPO，它投的很多项目都处于早期阶段。它对新三板的关注度也不高，它倒是对VIE结构、中概股有很多考量。为什么？因为红杉瞄准的这个领域，在国内的A股市场是上不了市的，比如早年的互联网行业，京东、阿里，现在的共享单车、人工智能等等。

　　这样一比较，就能看出九鼎与红杉的不同，但它们都取得了极大的成功。九鼎代表着A股投资的成功，红杉看准在美国上市的中概股，代表创新经济的成功。

　　现在说说我们汉理，我们就是想用VC的思路与专业手法，发掘一批新三板上新经济细分领域的好公司。什么叫VC的思路呢？

　　第一，我们也追求高成长行业、朝阳行业，关注竞争赛道。我们投资的几个项目，比如汇量科技，对应移动出海营销；瑞可达，对应新能源汽车；联赢激光，对应激光焊接，激光焊接用于动力电池，属于新能源汽车的辅助领域。我们并没有投动力电池，它是龙头行业，但太贵了，你看好一个行业，这个行业的上下游、周边行业都会起来。我们去投周边产业，投资量小，但回报率可能更高，而且这种行业没有太大关注。按这个逻辑顺藤摸瓜，我们还是选择高成长。

　　第二，我们与九鼎高度相似，也关注被投企业能不能IPO，但我们也是非常关注新三板。

　　第三，与红杉一样，我们也不太在乎价格，关键是有靠谱的成长性，有创新，未来可能成为细分行业里的隐形冠军。

　　隐形冠军的意思是，它不一定是大家都知道的那个行业独角兽，但是在这个领域内处于第一第二的位子。这个细分领域可能很小，但是会很有特色。

　　目前汉理资本的公众号里，我们有个栏目叫做“漂亮30”，是我们投资的新三板公司，A股有个“漂亮50”嘛，我们在新三板11000家企业里去寻找好的项目，也希望有一天能达到“漂亮50”。

　　像汇量科技这个项目，我们会投，九鼎就不一定会。2016年汇量的定增，当时估值将近50亿，50亿按照15年7000万的净利润来算，达到了70倍的市盈率。按照2016年2个多亿的净利润，也有25倍市盈率。价格太贵了，九鼎就不会考虑，而红杉又不考虑新三板上的公司。所以汇量就入到汉理的碗里。

　　韩都衣舍是另外一个例子。现在我们对于韩都的投资已经完成两轮了，按照传统的价格，别人都不会考虑这个项目，太贵，第一轮投就觉得特别贵，但投完立马就觉得值；再追加的时候依旧觉得贵不可言，但你相信这个团队，你相信再过一两年它还有成长性，你就肯下手。2016年年初，原本说2个亿的净利润，韩都实际上完成了2.4个亿，今年中报的完成额也非常不错，我们又有追加。

　　传统PE投资是因为看见，所以相信。我们作为创新PE因为相信，所以看见。

　　所以我们汉理渴望在新三板上挖掘一批未来新经济细分领域的优质公司，当然，传统行业不在我们的考虑范围内。这就是汉理的投资逻辑。

　　好的基金投资不在于死多少项目，在于能否投出好项目

　　对于投资失败率，对风险的把控，实际上，在一个基金里我投了25到30家公司，能有3、4家跑出来了，我的整个基金就OK了，不可能有百分之百的把控。

　　举一个具体的例子。我们的一号基金，2010年成立的，是一个6+2年的基金，达到1.5个亿的规模。目前投资期已经完全结束了。从投资角度来讲，这个篮子里一共有16个鸡蛋，有好有坏。

　　我们投的第一个是宝尊电商，先后投了两轮，第一轮投时估值7000万美金，第二轮时2.1亿美金，在宝尊上“一号基金”总共投了1900万人民币。现在宝尊在纳斯达克上市，当下是20亿美金的估值。仅仅这一个项目的投资，我们本金就回来了。

　　第二个鸡蛋，吉祥航空(603885)，它在A股上市了，我投了1000万，拿回来6000万。第三个鸡蛋，神雾环保(300156)，现在是工业节能环保领域的龙头企业。还有建工环境，马上要上会，投了1100万人民币；飞立股份，要去香港上市，投了650万人民币，保守起见，这些公司都会有5-6倍的回报的话。其他一些项目还会有回购，本金加上利息的回购，大约收回4000万。

　　基金有个指数叫做DPI，分红比率，我们现在的指数已达到了150%，这意味着1.5个亿的金额，我已经分红2.25亿了，更何况现在这些项目都还没有结束呢。

　　目前在1号基金里还没有一个项目死掉，但是估计会有4-5个项目死掉。所以回到风控的问题上来，好的基金我并不担心有多少个会死掉，重点在于投出几个“本垒打”项目来。基金的performance，回报率，不是以低死亡率来衡量的，而是以有几个好的项目来决定的。

　　转板要成功，应该当它不转板去投

　　说到转板投资，我在你们NICC大会上讲了一句话，大家都觉得特别好，“转板投资要成功，你要把它当成不转板去投。”

　　这意味着考核一个项目，看的是这个公司不转板、不去套利的指标，认认真真做功课。这些项目更多是A轮偏早期的项目，虽然现在三板上的价格在涨，回报率会差一点，但是投中项目的成功率会得到极大提升。

　　比如我有16个项目，可能有12个左右的项目会去IPO，溢价可能达到5、6倍到10倍，但只要我找准了这些项目，即使是三板上价格涨了的公司，按我的投资方式溢价可能只有3-6倍，但这个收益也是非常可观的。而那些不去上市的项目也不会黄掉，回到新三板上它还会有绽放，未来可能精选层推出来了，或者被并购了，都还有其发展空间。

　　我们现在的投资结构与前两年差不多，虽然15、16年三板经历了很大的变化，但我们投的项目还比较平均。我是学法律的，所以对于风控做的还是更加谨慎。

　　2015年设立的投资新三板的私募基金，有90%是两年到三年到期，但这个基金截止到今天，听说有80%是净亏的。

　　新三板基金成立的时候，我们就想好了，我们主要的退出渠道不是在新三板，而是在转板。当时还没有转板这个概念，但我们就用刚才我向你介绍的汉理的标准去投资，目前我们基金里最好的企业，十家里有九家都要去转板。因为人往高处走，公司做到一定规模，业绩很好，到了16年下半年转板的机会来了，他们纷纷都去转板了。比如瑞可达、汇量、凌志等等，都是这样。

　　新三板上面一万多家企业，抛去底层的公司，我们大概看了2000家，关注创新层、做市、估值等等，2000家里我们最终投了30家，简称“漂亮30”。

　　好公司的确是需要去好好找的，很多项目并非报道过就是好项目。就像小姑娘去相亲好好化了妆，化不化妆还是不一样的。

　　如何找公司，得看行业报告，我们经常拿着主板公司去做新三板上的对比；多看招股说明书，招股说明书上会告诉你公司在这个行业内的竞争对手，如果你觉得这个公司估值过高，我们就会去找对标公司。一个好的细分行业不可能只容纳一家上市公司的，两虎竞争会有齐头并进，对于市场较大的细分行业，还可能出现四五家较好的上市公司。

　　说新三板上公司是被低估的，从流动性的角度来看的确是如此，毕竟它的流动性还不够好。同样一个苹果，放在新三板与放在主板或创业板上，估值肯定是不同的。

　　但我们在15年的确有碰到转板的时候估值过高的情况。比如益盟，当时股价是14块，现在12块，但是它马上也要去IPO了。我们当时投的时候是3个亿的净利润，现在16年股灾净利润降到1.5亿。不过毕竟益盟是做炒股软件与投资人服务的，受市场周期性影响会较大。 ：