新三板出现自主分层现象：流动性聚焦头部企业

　　新三板市场作为我国多层次资本市场的重要环节，目前正面临制度改革推进缓慢、流动性枯竭的境况。不过，由于坚持市朝导向，新三板流动性和融资越来越向少数头部企业聚集，成为寒冬的一抹春色。

　　虽然新三板已经实施了两轮市场分层，但存在配套制度迟迟没有落地、创新层企业不稳定等问题，基础层和创新层并没有实质的区别。不过，市场已经给出了答案，成交总额的95%集中在不到两千家公司，1000多家公司今年顺利完成定向增发。

　　分析人士指出，市场目光更加聚焦在成长型、有优秀潜质的企业，头部企业会获得越来越多的青睐、服务和价值挖掘，获得流动性机会也更大。市场也会自主地对不同类型、价值、竞争力的资产进行定价，呈现出自然分层的特征。

　　流动性聚焦头部企业

　　新三板市场作为我国多层次资本市场的重要环节，目前面临制度改革推进缓慢、流动性枯竭的境况。不过，由于坚持市朝导向，新三板流动性越来越向少数优质头部企业聚焦，类似美国纳斯达克市常

　　据万德资讯统计，今年以来，新三板逾万家企业中有约5100家发生成交，成交总金额达1616亿元。这其中，只有1800只股票今年成交超过1000万元，364只股票交易总额过亿元，他们分别占全市场成交总额的95%和65%。

　　东海证券(832970.OC)、联讯证券(830899.OC)、 安达科技(830809.OC)、圣泉集团(830881.OC)等四只股票今年成交金额都已经超过20亿元。换手率在50%以上的挂牌股票有455只，占全部挂牌公司约4%。

　　广正恒生总经理兼新三板首席研究官袁季对第一财经表示，“市场各机构的目光更加聚焦在成长型、有优秀潜质的企业，头部企业会获得越来越多的青睐、服务和价值挖掘。这样这部分企业得到的流动性机会也更大，能够享受更多到资本市场提供的功能和资源以及资金加持。”

　　他认为，尽管大家期待的在创新层之上的精选层尚未推出，但市场也会自动会形成分层。因为投资者对企业的关注和定价各有不同。在这种情况下，一个市场自然就会对不同类型、价值、竞争力的资产进行定价，呈现出自然分层的特征。

　　北拓资本董事长、新三板企业家联合会发起理事朱正国表示，大部分中介机构也越来越聚焦头部的优质企业，比如一些中介机构以前推荐企业挂牌不加选择，但现在绝大多数券商会选择基本面优良的企业。

　　创新层企业华图教育(830858.OC)董事长易定宏告诉记者，新三板中最好的企业应当有好的交易，和主板企业市盈率有合适的比例。新三板市场应该要看到企业本质和价值，如果企业是有价值的，估值是合理的，交易就应该存在。他认为，在市场非常低迷的环境下，新三板企业家可以联合起来，抱团取暖，形成一股积极的力量。

　　目前，新三板挂牌企业总数已经达到11584家，并且还在继续增长，挂牌公司在发展阶段、股本规模、股东人数、市值、经营规模、融资需求等方面呈现出越来越明显的差异。

　　2016年，新三板正式推出创新层，这是我国资本市场改革中首度尝试在一个市场内部分层。监管者希望通过分层，为海量企业提供差异化的制度安排，实现分类服务、分层监管，降低投资者的信息收集成本。

　　根据股转系统的规则，创新层每年选拔一次，从盈利性、成长性和流动性三个独立维度甄选企业，大约12%的企业能够入选创新层。

　　不过，创新层也面临成员企业不稳定，配套制度迟迟没有落地的问题。2016年首届创新层企业中有325家企业未能进入2017年创新层，掉队比例达到三分之一。由于创新层和基础层在制度待遇上没有差异，一些企业也选择停牌或者主动放弃进入创新层。

　　一家投资机构新三板业务负责人告诉记者，创新层标准二、标准三入选的企业业绩不太稳定，目前投资机构在调研时不会因为企业是否创新层公司而区别对待，创新层还不足以成为遴选企业的标准。

　　自主分层由市场投票

　　目前，管理者还在检视创新层制度设计，不过对于分层，市场自身似乎已经给出了答案。

　　万德资讯数据显示，今年以来，新三板逾万家企业中只有1380家企业完成定向增发融资，实际募集资金总额为727亿元，其中170家企业募资1亿元以上。神州优车(838006.OC)今年两轮定增共募集资金70亿元，大运汽车(870012.OC)实现定增融资17.7亿元。

　　朱正国认为这是在制度分层之外市场的“自动分层”，“融资是企业的核心需求和痛点，目前企业的自动分层主要体现在能不能实现合理融资上。假设简单分为两层，如果企业的价值被市场的投资机构认可获得融资，那就会被分到上面一层，如果融不到钱就会被分到下面一层。”

　　他告诉记者，新三板上的中介机构和投资机构也出现了分层。目前随着市场逐步恢复理性，投机型机构已经退出舞台，专注价值投资的机构留了下来，更多传统专业的PE/VC也开始进入这个市常部分中介机构砍掉了新三板业务退出了市场，但也有一些机构选择继续坚持。

　　汉理资本董事长钱学锋认为，投资机构从去年已经开始实践“自动分层”的理念，会在一万家新三板企业中挑选了少数家优质标的去特别关注。由于新三板的基础信息披露和数据比较完善，可以在很短时间里筛选聚焦企业。

　　“自动分层标准可以从企业的势、术、人、价四个维度考量，势即赛道，要选择高成长的新兴行业，术是企业的商业模式，人是团队的素质，价是价格合理性价比高。”钱学锋对第一财经表示。

　　不过，袁季指出，自动分层是市场行为，不是管理层制度建设的结果。很多非头部的企业在市场上往哪个方向走，路径并不清晰。

　　他建议，管理层可以抓住顶层设计，在现有市场分层之上采取差异化的制度安排，可以优先做好创新层精选层的制度建设。基础层的企业要想进入精选层，需要在经营和规范性各方面都做的更好。目前已经分出来的创新层是起点，如果把起点搞活了，市场整体就激活了。

　　今年2月，证监会主席刘士余2017年监管工作会议中阐述了新三板的未来改革路径，“要进一步完善市场分层的制度与办法，要通过完善分层管理，把发行、交易、投资者准入和监管等各个方面的改革贯通起来，为众多挂牌企业提供差异化的制度供给，把市场的积极效应释放出来。”

　　8月25日，股转公司董事长谢庚在证监会媒体会上表示，分层的第一个目的已经实现，完成了分层信息揭示。但完善分层管理和提供差异化制度供给安排是一个持续的过程，也是新三板市场下一步改革发展的重点。在他看来，实施市场内部分层，实质上是探索优化公开市场标准化服务与企业差异化需求的匹配。         

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