程晓明：降门槛关乎新三板成与不成 关乎中国创新与否|50人建言新三板之八

　　两会前夕，读懂新三板密集采访50位学者、投资机构、业内人士，公司代表。请嘉宾为新三板改革建言献策，推动多层次资本市场的健康发展。

　　程晓明，曾任西部证券(002673) 新三板业务负责人、太平洋(601099) 证券副总裁，现任企巢新三板学院院长。

　　本文为新三板改革50篇建言第八篇。在此，读懂新三板向社会广泛征集对于改革和发展新三板各种建言，欢迎有识之士不吝赐教。请在后台留言，读懂君会与您联系。

　　改革的人士永远被大家指责追问。但既然很多问题暴露出来，总要有人出来呼吁改革。程晓明乐此不疲地担任新三板改革的推动者，始终为新三板呼吁着降低投资者门槛，并因此得了一个别号“程门槛”。

　　无论是基于新三板的地位，还是基于新三板的逻辑，他都始终坚定地抱有着充足的信心和耐心，“我依然坚守在新三板。第一，我们期待；第二，我们等待。期待是仰望星空，等待要脚踏实地”，程晓明说。

　　对于如何解决新三板当下的突出问题，他始终坚持着自己的思考。

　　“如何发展新三板就要追溯到为什么搞新三板这个基本观念问题”，因而首先就要思索资本市场的功能到底是什么？这个功能目前存在哪些缺陷？如何利用新三板弥补资本市场这个缺陷<>

　　以下为程晓明口述。

　　/ 01 /没有正确划分资本市场，就搞不懂资本市场是为了支持企业创新

　　实际上，很多人对资本市场根本没搞懂！只有把资本市场到底“干什么”、“为什么”这两个问题搞懂后，我们谈新三板的具体问题才有意义。

　　比如，前一阵税务局征收20%投资者个人所得税的事情真是让人又很气又可笑。若当真这么搞下去，除非新三板永远不要有交易，否则新三板立马关门——税务局成了新三版的终结者，只能说某些人对资本市场还未完全搞懂。

　　究其根本，需要回到为什么要发展资本市场这个问题上来。金融要服务实体，首先要明晰金融市场的划分。我一直认为金融市场应划分为债权市场和股权市场，这优于直接市场和间接市场的划分。

　　直接融资和间接融资是站在资金的出让方和提供方的角度来分类，取决于与最终使用者的风险是直接挂钩还是间接挂钩。但这不是最好的分类，最好分类是把金融市场划分为债权和股权。债权与股权的区别在于债权有利于解决企业的流动资金，扩大企业的产能，但它不能支持企业创新；而股权解决的恰恰是创新的问题。

　　或者可以说，前者产生量变，后者则解决质变。

　　但是到现在为止，我觉得很多人还是没有搞懂这个观点，所以他们不重视资本市场，大多数人泛泛地认为资本市场是为企业融资，但他们看不到的是，银行也可以为企业融资，发企业债也可以融资。所以债权和股权是不一样的，只有股权才能解决创新的问题。

　　银行可以支持一个国家的GDP，把产能扩大，但是创新只能靠资本市场。也就是说，银行是为GDP服务，资本是为创新服务。

　　很多人认为马斯克很牛，一个马斯克战胜一个国家。但客观来看，如果没有美国如此发达的资本市场，照样没有马斯克的今天，说到底还是资本的力量足够强大，而资本的力量就是创新的力量，没有资本市场的支持，创新就无从谈起。

　　/ 02 /支持企业创新就应该搞活资本市场交易，给企业合理的市场化预期

　　股权融资的关键问题是定价，解决定价的关键问题是交易。

　　判断一个资本市场的一级市场是否成功的标志，不是看这个市场上有多少家企业，不是看每天交易量多大，也不是看企业是否融到资，而是企业是否以合理的价格融到资，即如何定价的问题。而解决这个问题的关键就是交易。

　　交易的本质就是对企业估值，这个估值未必是正确的，但是一定是市场认同的。尽管它可能错了，但大家都接受。因此，没有活跃的二级市场交易，就不会有繁荣的一级市场融资；没有充分发展的资本市场，就没有多元繁荣的创新。

　　所以说只有搞活资本市场交易，才能帮助中国企业创新，解决他们持续融资预期的问题。即让这些创新创业企业知道，在今天、明天、未来任何时候，都能够以合理的价格持续融到资。

　　如果我们的资本市场是发达的，就不会发生茅侃侃自杀这种悲剧！作为一个创业者，他首先需要面临创业方向是否正确这个问题。相对于非上市企业，上市企业才更能听到社会对自己创业方向的评价。

　　也就是回归到交易的本质上来，股价高，表明大家认可这个项目创业方向；股价低，甚至没有交易，说明大家对这个项目没信心，那么创业者就可以及时止损。所以假设万家电竞如果上市，当社会认为它不行的时候，茅侃侃就会及时中止，不至于拖这么长的时间。如果大家觉得它还行，股价坚挺，公司就不会融不到资。

　　这意味着在一个发达的资本市场，根本不会存在让创业人不能及时察觉创业方向是否正确的情况，也就不会有当创业者需要融资时才恍然发现为时晚矣悔恨跳楼的惨案。

　　而我们现在的资本市场是非常不市场化的，也就是说，目前我们始终没有给企业一个市场化的预期。这些创新创业企业在主板市场能够获得合理定价，但不易过审，过审后又不易融到资；在新三板市场相对容易上市定增，但市场不一定承认。

　　这造成了目前我们全中国几乎就没有一个市场能够满足这种市场化融资的预期，这是中国创新落后的一个最主要的原因。所以现在的中国如何会有马斯克？不可能有。

　　/ 03 /降低投资者门槛，是当下新三板最亟需落实的事

　　A股形成了以散户为主而非机构为主的市场状态，是由严格的行政管制造成，不要因果倒置。我们现在的审批逻辑是，你是好企业，我就让你上；你不是好企业，我就不让你上。

　　但问题是，好企业是天上掉下来的吗？证券市场不给它土壤施肥，自己就能快速成长为好企业吗？而机构与散户在投资上的区别主要是机构以长期收益为主，不是短炒，所以中国的A股市场最大的问题就是由于每年股票供给太少造成的股价虚高，使得投资人依靠公司现金分红根本无法获得合理的投资收益，只能靠高抛低吸，因而机构也会变为散户。

　　而新三板的问题就在于交易不活跃，没有定价依据。很多人错误的认为融资难易程度取决于企业公司的质量。我不否认企业融资的难易程度，在一定程度上确实与公司质量有关，但反过来讲，好企业不是天生就存在的，证券市场应该给企业一个合理的定价，给予那些具备潜力但还欠缺资金的良好基因的企业助推东风。

　　也有人认为新三板市场是场外市场，不应该有交易。按照这个逻辑，把新三板改名为全国中小好企业展览中心好了。不谈交易就不要提股份转让系统，也不要提交易所和交易场所的话。所以没有交易，一切无从谈起。

　　所以新三板和A股市场是一样的，资本市场的功能都是帮企业融资，怎么帮企业融资？不是融资这个现象本身，而是通过交易为融资提供定价依据。

　　证券市场就像一杆秤，让企业和投资人清楚企业自身值多少钱，至于企业什么时候想融资，投资人什么时候想交易，那是企业自己的事。但若连企业上秤的机会都不给，或企业到秤上后不给人家秤，不给一个定价的依据，那未免太好笑。

　　因此要对我们资本市场有一个认识，说宏大一点，对我们经济的本质要有认识，这个逻辑很简单，坚持搞创新就要加速新三板的发展。

　　如今迎着经济转型的春风，如果不妥善解决资本市场的缺陷，那中国经济将来真会遇到大问题。因为创新本身存在巨大不确定性，当一个创业者不能在他需要钱时以合理的价格融到资，结果就很可能像茅侃侃一样了。

　　这又不得不再次提到降门槛这件新三板当前最亟需落实的事。虽然很多人嘲笑，很多人不屑。

　　新三板存在很多问题，但我还是认为当下最核心的问题、最着急的事情是要解决因门槛问题导致的交易不活跃。

　　降低投资者门槛只是一个改变现状的趋势，并非一步到位。就像去年12月22日股转公司的改革，我高兴的是监管层想把新三板活跃起来的态度，效果仍需要时间检验。

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