华侨城土储猛增背后：现金流承压周转待提升 密集发债

　　“快周转”“加杠杆”成为深圳华侨城股份有限公司(以下简称“华侨城”)2017年发展的关键词之一。

　　从2017年到2018年，华侨城先后两次将此前以83.4亿元拿下的北京侨禧项目股权出售给泰禾，彻底退出。对此，华侨城在深交所投资者关系互动平台表示，退出是因为作为配合公司发展的短平快项目，公司希望能尽快获得相关受益，支持公司文化旅游业务的快速发展。

　　除了加速资金回笼，华侨城2017年也加快了签约销售、面积结转，旅游综合及房地产业务实现签约面积146.27万平方米，同比增长 294.6%。新增土地面积也大幅超过2016年，同比增长192.3%。

　　因此，由于支付了300多亿元的土地价款，华侨城2017年经营活动产生的现金流量净额同比减少274.85% ，为-77亿元。与此同时，公司也在积极融资补血。

　　而华侨城一直以来持续运作的文化旅游业务也在探索新发展模式，寻求门票为盈利增长点。不过文旅项目投资规模大、回报周期长，仍然存在一些不确定性风险，华侨城对此有何应对？《中国经营报》记者已就相关问题致电致函华侨城宣传部，截至目前尚未得到回复。

　　建面猛增，现金流承压

　　2017年，华侨城新增16个项目，合计建面580.12万平方米，同比增长192.3% 。根据克而瑞的统计，华侨城新增土地储备主要集中在南昌、成都、重庆等中西部二线城市，新增建面占比达78.95%。同时，其也在加大热点三四线城市布局，佛山、宜宾等三四线城市建面占比大幅上升至16.10%。

　　通过合作拍地、项目并购、协议置换等多种途径，华侨城2017年获取的土地成本相对较低，不过文旅项目投入都是大手笔。

　　年报显示，文旅业务方面，华侨城在南京的欢乐滨江项目于2017年7月开工，预计总投资240亿元，实际已投资86亿元；南京栖霞区林江南路东侧地块项目于2017年11月开工，预计总投资135亿元。公开信息显示，2017年华侨城还拟在西安、云南分别投资2000亿元打造大型文旅项目。

　　“文化+旅游+城镇化” 的发展模式让华侨城能获得较多低成本土地资源，但相比以往，其2017年在土储上的大规模扩张也在一定程度上给现金流带来了压力。

　　2017年，因支付了300多亿元的土地价款，华侨城经营活动产生的现金流量净额同比减少274.85%至-77亿元；投资活动产生的现金流量净额同比负增长25.64%至-93.35亿元，主要是公司进入快速发展阶段，加快新项目投资所致；筹资活动产生的现金流量净额猛增773.07%至293.26亿元，原因是公司规模扩大，投资增加，相关筹资借款增加所致。克而瑞指出，文旅项目开发周期较长，现金流回款较慢，经营活动现金流和投资活动现金流净额的较大变化体现其现金流承压较大。

　　国泰君安(601211)分析师刘斐凡在接受本报记者采访时表示，近来房企资金层面受到压力是行业普遍现象，合约销售增速较以往减慢，同时融资渠道收紧。

　　密集发债主动加杠杆

　　克而瑞研报显示，由于华侨城2017年文旅业务和特色小镇全国化布局加快、拿地步伐加大及借款增加等，其有息负债总额增长50.91%至637.46亿元。

　　记者梳理发现，华侨城2017年短期借款较2016年增长了2倍，为127.58亿元，占总资产比例为5.87%，同比增1.94%；长期借款增长也接近2倍，为447亿元，占总资产比例为20.56% ，同比增4.91%，两组数据增长的原因在于资金周转规模增大，借款增加所致。

　　华侨城也表示，2017年在房地产业务上的融资主借款期限主要为1~5年期中长期借款，利率区间主要按中国人民银行同期贷款基准利率进行浮动。融资方式上，有央企背景加持的华侨城主要以银行信贷、债券发行、机构合作等方式为主。

　　2017年全年，华侨城累计获得银行授信额度400多亿元。截至2017年12月31日，公司合并口径的银行授信额度合计约为1101.48亿元，其中已使用授信额度约为462.89亿元，尚余授信额度约为638.59亿元。

　　但事实上，华侨城已经在跟随行业趋势寻求新的融资渠道，开始青睐债务融资。

　　2017年，华侨城下属企业华侨城(亚洲)控股有限公司在境外成功定价了8亿美元永续债券，并已完成交割。而在2018年一季度，华侨城还密集发行了多笔公司债。

　　国泰君安指出，尽管房企发债审批尺度与2016年相比更为严格，但截止到目前已有12家上市房企发行了合计322亿元的公司债，已经超过2017年全年7家公司发行的240亿元规模，2018年上市房企公司债发行规模恢复明显。

　　在2018年1~3月，华侨城共发行了5笔、合计规模达95亿元的公司债券，募集资金主要用于偿还银行贷款。中信建投认为，华侨城此举是在把握当前融资窗口期，主动加杠杆提前锁定低成本资金，进而净负债率在一季度较2017年全年提升了14.6个百分点，但充裕流动性(资源)充分保障公司杠杆质量。

　　周转偏低文旅待释放

　　虽然2017年开始加快周转，但从2015年度开始，华侨城的总资产周转率从0.31一直下降至2017年度的0.23，存贷周转率从0.31下降至0.24。根据国泰君安2018年4月的报告，房企的总资产周转率一般一直维持在0.26到0.3之间的水平，而0.3是作为房企总资产周转率的合理水平。华侨城在年报中表示，2018年，还将继续“加快开发节奏、加速资源获取”。

　　克而瑞分析师朱一鸣对本报记者表示，华侨城的总资产周转率确实是相对同规模房企较低。一方面是“文旅+地产”的发展战略影响，因文旅项目的开发周期较长，资金回笼较慢；另一方面，房地产开发项目也集中在深圳、上海等一二线城市，受这些城市的政策影响较大，周转速度因此相对较慢。

　　“总资产周转是一个会计概念，地产行业其实看得不多，因为结转收入并不反映房地产当期的真实收入状况。”刘斐凡则如是说。

　　而华侨城2017年全年的销售情况并不十分理想。克而瑞统计显示，2017年华侨城销售规模大幅下滑。销售金额为215.3亿元，较2016年下降21.79%，排名跌至84名，为5年最低行业排名。纵向看，华侨城近4年销售金额复合增长率仅为7.29%，处在行业较低水平，在行业集中度不断提高，规模化竞争日益加剧的情况下，华侨城的发展则略显后劲不足。不过，规划总建筑面积1197.26万平方米的土地储备仍将为华侨城未来提供有力保障。

　　在文旅业务上，华侨城2017年实现营业收入185.30亿元，同比增长15.77%，主题公园位列全球景区业四强，亚洲第一。不过对于盈利模式，华侨城还在寻求、探索除了门票经济以外的新路径，而这还尚需时间检验。此外，公司国内拥有的主题公园群持续面临临近区域不断新增的同质化公园及其他类型景区的竞争，文旅项目也十分考验综合运营能力。刘斐凡认为，其关键是管好资金和吸引人流，能做好日常运营的话其实也是很好的商业模式。

　　由于此前有大型企业探索类似的模式未能获得预期中的成功，让业内对文旅项目的不确定性有不少担忧。“文旅项目更加考验企业的开发能力和融资能力，由于开发周期太长，受到政策的影响更大。”朱一鸣表示，“文化+旅游+城镇化”的发展模式不确定性很大。