低毛利高负债 持续盈利能力存忧 大发地产欲借赴港IPO冲击千亿目标？

　　随着三盛地产、福晟集团、正荣地产三家房企相继登陆资本市场，弘阳地产也于今年启动赴港上市，而日前上海大发房地产集团有限公司(以下简称“大发地产”)向港交所递交了IPO招股书。

　　不过，记者注意到，2015年~2017年报告期内，大发地产收益分别为6.77亿元、6.57亿元、44.14亿元，与第一梯队房企相比尚有不小的差距。同时，报告期内公司毛利率仅分别为15.9%、18.1%、14.9%，处于行业偏低水平。

　　《中国经营报》记者在采访中了解到，业绩增长乏力的同时，近年来积极追求规模扩张的大发地产也面临不小的资金压力。报告期内，大发地产总流动负债由2015年的42.19亿元增加至2017年的73.08亿元，总非流动负债由2015年的31.35亿元增加至2017年的57.84亿元。

　　对于大发地产业绩及企业发展相关问题，《中国经营报》记者先后致电致函大发地产相关负责人，截至发稿尚未收到回复。

　　对于自去年以来中小房企掀起的“赴港上市潮”，同策咨询研究部总监张宏伟分析指出，客观来看，由于A股对企业估值要求较高，中小房企一般难以登陆，只能选择赴港上市。其次，中小房企快速规模化扩张需要获得资本市场的支持。“现在资本市场包括发债、信托在内的融资环境全面收紧，只有港股资本市场相对是开放的，所以尽量争取这种平台有利于为公司未来战略发展提供资金支持。”

　　业绩增长乏力

　　总部位于上海的大发地产主要业务范围集中在长江三角洲地区，公司主要经营范围包括物业开发及销售、商业物业投资及物业管理服务。截至2018年2月底，公司拥有24个多元化的项目组合，包括20项住宅物业、3栋商业综合楼及1个办公公司，共拥有土地储备总建筑面积172.03万平方米。数据显示，2015年~2017年报告期内，大发地产的毛利率分别为15.9%、18.1%和14.9%。

　　不过，据乐居财经日前发布的《2017上市房企毛利率排行TOP50》，排名前50位的上市房企2017年销售毛利率均在20%以上，龙头房企的销售毛利率更是逼近50%。

　　在张宏伟看来，毛利率偏低与近年来土地成本的大幅飙升不无关系。记者注意到，2015年~2017年报告期内，大发地产土地使用权成本分别为6725.6万元、7018.9万元、19.68亿元，2017年土地使用权成本是2016年的28倍。平均每平方米土地收购成本分别为467元、519元、6210元。

　　除了毛利率偏低，2015年~2017年报告期内，公司纯利率分别为7.9%、3.3%、3.4%，近两年的纯利率与2015年相比呈“腰斩”状态。有意思的事，记者注意到，2015年~2017年报告期内，大发地产利息覆盖率仅分别为0.7、0.5、1.0，这意味着2015年和2016年，大发地产产生的税前利润尚且不能支付当期利息。

　　2015年~2017年，大发地产物业开发及销售产生的收益分别为6.04亿元、5.76亿元、43.21亿元，与第一梯队房企尚有不小的差距。不过据相关媒体报道，日前大发地产集团CEO廖鲁江在接受记者采访时称，大发地产计划冲击千亿元，并提出了5年实现3000亿元的目标以及项目跟投、利润共享机制。

　　资料显示，拥有超过11年房地产行业经验的廖鲁江曾于2006年~2011年任龙湖地产有限公司人力资源部副经理；2011年1月~2018年1月，廖鲁江担任世茂房地产控股有限公司执行董事。

　　“最近三年左右市场格局会确定下来，最晚明年会出现三家万亿级企业。”张宏伟预计，到2018年末估计会有25~30家千亿级企业，行业排名前30位的企业在整个市场的占有率将达到60%。市场格局确定以后，中小房企只能在品牌房企渗透率不是很强的区域找到市场机会进行布局。“但客观来说，5年实现3000亿元的销售目标是比较难达到的。”张宏伟称。

　　记者注意到，除了上海及南京等热门城市外，大发地产的土地储备主要集中在温州、宁波、舟山、芜湖、安庆等三四线城市。其中，安庆的土地储备占总土地储备的35.5%，温州占23.1%，芜湖占11.8%，上海占9%，舟山占7.5%，南京仅占3.1%。

　　借上市融资“回血”？

　　据大发地产招股书显示，2015年及2017年度报告期内，公司经营活动所产生的负面净现金流量约为7.92亿元及 23.94亿元。对于净经营现金流量为负的原因，公司方面解释称，主要归因于物业开发耗时较长且需要大量资本，以及公司在报告期内的土地收购及业务扩张。

　　“经营活动负面净现金流量可能损害我们做出必要资本支出的能力、限制经营灵活性，对我们扩展业务和提高流动性的能力造成不利影响。”大发地产在招股书中称，保证公司日后不会继续录得经营活动负面净现金流量。

　　数据显示，2015年~2017年报告期内，大发地产净资产负债比率分别为196.5%、150.0%、269.8%。大发地产方面提及，银行贷款为公司外部融资的主要来源。报告期内，大发地产未偿还银行贷款分别为33.07亿元、28.26亿元、39.75亿元。此外，截至2017年12月31日，大发地产未偿还信托融资及其他融资占公司总借贷的33.6%。报告期内，公司未偿还即期及非即期有担保银行贷款、无担保银行贷款、有担保其他贷款及无担保其他贷款分别为40.92亿元、32.59亿元、59.87亿元。公司融资成本由截至2016年12月底的1.14亿元，增加8.1%到截至2017年12月底的1.24亿元，主要由于在建物业数目及有关借贷均有所增加。

　　事实上，大发地产也意识到融资方面的难题并在招股书中坦承：“我们未必能按商业上合理条款取得充足资金(不论通过银行贷款、信托融资或其他安排)进行土地收购及未来物业开发，或根本无法取得所需资金。”

　　“房地产是一个重资金投入的行业，其资金周转的速度一般较慢，因此前期必须要有大量的资金投入，这就会导致其现金流可能会在短时间内出现为负或出现大面积亏损。但从长期角度来看，当其项目进入销售状态，也就是其现金流开始回正的时候。”张宏伟指出。

　　值得一提的是，据大发地产IPO招股书显示，大发地产控股股东葛和凯一家以及其弟弟葛和鸣目前均已加入英国国籍。此外，2017年12月12日，葛和凯、葛一旸、金林荫和葛和鸣各自于英属处女群岛注册成立一家全资投资控股公司。

　　根据国家外汇管理局第37号通知，倘中国个人居民以其境内外合法资产或权益向境外特殊目的公司进行投资，其须就有关投资向国家外汇管理局的地方分支机构登记。国家外汇管理局第37号通知亦规定，中国居民的有关境外特殊目的公司发生中国居所、名称、经营期限等基本信息变更，或发生增资、减资、股权转让或置换、合并或分立等重要事项变更后，应办理变更登记手续。

　　“由于葛和凯、葛一旸、金林荫和葛和鸣均为英国公民，他们无须受国家外汇管理局第37号通知项下的登记规定所限。”大发地产方面表示。

　　值得注意的是，截至记者发稿，大发地产官网因页面服务不稳定已经无法正常访问。

　　房企掀起“赴港上市潮”？

　　除了大发地产，事实上，记者在采访中了解到，从去年开始，中小房企正在掀起一股“赴港上市潮”。2017年4月，闽系房企三盛地产通过收购香港主板上市地产公司利福地产曲线连接资本市场；2018年1月，据港交所公告，佑威国际(00627.HK)正式更名福晟集团，这意味着福晟集团正式登陆资本市场；2018年1月，正荣地产在香港联合交易所正式挂牌上市；2018年4月初，江苏房企弘阳地产发布上市招股书，拟IPO登陆港交所上市。

　　“很难去判断中小房企登陆资本市场之后有没有更多的发展。”张宏伟指出，登陆港股上市募集资金的总规模体量不是很大。“只能说，在现有的情况下，可以在当前区域或者在三四线城市中有一些短期内的布局和扩张机会。”张宏伟总结道。

　　在安永会计师事务所审计服务合伙人汤哲辉看来，中小房企在香港上市，主要是看重香港多元化、市场化融资平台，除个别高成长房企，多数中小房企在香港市场的股权性融资金额有限，但可以在上市后通过发债/银团贷款，获得持续性资金注入。除了香港市场，新加坡市场也是内地房地产企业融资非常不错的平台，商业地产信托产品能在新加坡找到不错的投资人，所以对持有优质商业物业的中小房企而言，REITs也是筹资途径之一。“鉴于国内地产行业资金面持续趋紧，境外上市或许是留给中小房地产企业为数不多的生存之道了”，汤哲辉表示。