杨树坪埋雷 一场3亿估值引发的收购变故

　　在酝酿一周之后，广州粤泰集团股份有限公司在5月30日就上交所的问询函作出了答复。此前5月22日，粤泰股份(600393,股吧)曾发公告称，收购江门市碧海银湖房地产有限公司(简称“碧海银湖公司”)的方式将从发行股票支付改为现金支付，收购股权从100%减少至60%。

　　交易方案的调整，主要是由于粤港澳大湾区规划即将出台，交易对方中的粤丰源企业、众汇盈、誉坤投资对碧海银湖的预估值与评估机构存在一定差距。就上述调整，粤泰股份于5月23日收到上交所的问询函。

　　在5月30日的回复函中，粤泰股份再次强调了交易对方对碧海银湖预估值的差异确实是造成交易方案调整的真实原因。差异有多大？回复函中透露，按照目前评估机构给出的数字，前后差距有3亿多。

　　值得一提的是，粤丰源企业、众汇盈、誉坤投资正是当初粤泰股份为了缓解资金压力而引入的合作方，如今反而成为了收购重组的“拦路虎”。这个结果，恐怕是粤泰股份董事长杨树坪当初没有想到的。

　　碧海银湖涨价3亿

　　碧海银湖公司原为李嘉诚旗下和记黄埔的项目公司，主要资产就是江门碧海银湖项目。该项目占地逾3800亩，和记黄埔曾一度表示会将其发展为大型豪华度假旅游住宅小区，并配备星级酒店、游艇俱乐部、游艇码头和商业设施及社区配套。

　　李嘉诚的计划当然未能成行，碧海银湖项目最终难逃被卖命运。2018年1月，随着碧海银湖公司注册资本从1.2亿增加至7亿，李嘉诚正式退出，江门市乐活企业策划有限公司成为碧海银湖公司100%控股股东。

　　不过，这个巨无霸项目，江门乐活也无法独吞。在取得碧海银湖公司控股权之后，杨树坪(江门乐活实际控制人)就开始张罗引入投资者。

　　在上交所的回复函中，粤泰股份透露，碧海银湖公司设立时注册资本仅1.2亿，项目开发建设投入主要通过股东借款及施工方垫款等方式进行，资产负债率非常高，而项目后续开发仍需要大量的资金投入，引入投资者是了为优化碧海银湖公司财务结构、降低资产负债率。

　　2月3日，按照碧海银湖公司35亿的估值，粤丰源、众汇盈及誉坤投资各自出资5亿入股碧海银湖公司，从而各自持有碧海银湖公司1.75亿出资额，持股比例分别为14.286%。截至4月28日，三位投资者陆续安排资金到位，完成各自增资工作。

　　工商资料显示，粤丰源为汉富控股旗下公司，汉富控股是一家资产管理和财富管理公司，众汇盈大股东为自然人梁明忠，誉坤投资为天誉房地产旗下子公司。

　　在计划引入投资者的同时，杨树坪也在谋划将碧海银湖项目注入粤泰股份上市平台。2月26日，粤泰股份宣布通过股票发行的方式向江门乐活、粤丰源、众汇盈及誉坤投资收购碧海银湖公司100%股权。

　　只是计划赶不上变化，即将于5月底出台的粤港澳大湾区规划细则将杨树坪的算盘打乱了。回复函中指出，粤丰源、众汇盈及誉坤投资预计以大湾区发展规划为契机，碧海银湖项目有望取得相关规划批复变更，使该项目的容积率从目前的0.3(整体)上调至1.0(出让用地)以上，即项目规划建筑面积从目前的70万平方米上调至133.33万平方米。

　　若容积率未来真的发生改变，就意味着整个项目的估值也将水涨船高。按1.0的容积率计算，碧海银湖目前的预估值约为38亿，较粤丰源、众汇盈及誉坤投资入股时上涨了3亿。

　　预估值的上涨也就意味着相同的股票发行价，粤丰源、众汇盈及誉坤投资将来获得粤泰股份的股票数量会减少，这并不是这三位投资者希望看到的。回复函指出，由于获得的股份数量与预期差异较大，三位投资者不能接受发行股票的支付方式，并决定改为现金支付，以收回现金成本并获得相应资金利息。

　　收购钱从何来？

　　2月26日是粤泰股份首次公开收购碧海银湖公司的意向，但一直到5月22日宣布调整交易方案，粤泰股份都未有公布具体的收购价格，此次回复上交所问询函，是其第一次披露碧海银湖公司的预估值。

　　更重要的是，支付方式从发行股份变成了现金支付，尽管所购股权从100%大幅降至60%，但按38亿的预估值算，22.8亿的现金收购代价对粤泰股份来说仍是一个相当大的挑战。

　　年报显示，过去2017年，粤泰股份全年实现营业收入 56.01亿元，比上年同期增长 487.12%。归属母公司净利润 11.68亿元，同比增长 704.63%。截止 2017 年 12 月 31 日，总资产 186.43 亿元，归属于母公司的所有者权益为 58.95 亿元。

　　虽然营业收入和净利润亮眼，但粤泰股份的现金流却并不乐观。截至2017年12月31日，粤泰股份流动负债合计约92.4亿，同比增长超3倍。同时，财务费用2.1亿，较上年同期增长近4倍。经营活动产生的现金流量净额为-8.63亿元，同比增加73.04%；投资活动产生的现金流量净额为-6.52亿，同比减少497.7%；筹资活动产生的现金流量净额为14.4亿，同比减少56.92亿。期末货币资金余额仅为4.16亿。

　　就在今年3月14日，粤泰股份旗下子公司江门市粤泰房地产开发有限公司还向北方国际(000065,股吧)信托股份有限公司申请不超过10亿元借款。

　　就上述财务状况，上交所还于今年5月12日向粤泰股份发出问询函。但粤泰股份并未正面回应，仅表示，未来公司将会对在广州及其他地区的房地产项目加大对外销售力度，争取保持公司现金流的稳定，努力改善公司资金状态，预计未来公司偿债能力会有所保障，同时公司也将继续保持外部融资渠道的通畅。

　　粤泰股份是杨树坪旗下一个重要的地产平台，一度被视为是杨树坪在地产圈里打翻身仗的“法宝”，但至今发展不温不火。

　　据粤泰股份自身披露，其完成业绩承诺主要依赖重组标的的项目出售和后续资产收购。其中，重组标的项目出售收益占已实现业绩承诺的62.18%，重组标的资产收购实现的收益占已实现业绩承诺的16.09%。

　　2015-2017年期间，粤泰股份通过整体出售地产项目或者收购已较为成熟的地产项目实现的净利润占公司净利润的78.27%。

　　如此这般的经营状况，粤泰股份要一下子动用22.8亿现金完成收购碧海银湖项目有点堪忧。按它一贯作风，也许最后的筹钱渠道还是卖项目，或者继续融资，增加负债。