一石三鸟的资产交易 保利协鑫能源（03800）完美避开行业动荡？

　　近日，上海电气(601727,股吧)(02727)宣布斥资不超过127亿元，要收购保利协鑫能源(03800)江苏中能硅业51%股权的消息，像是重磅炸弹落入了市场，一时间国家入手整顿光伏行业的“国进民退”说，以及上海电气接盘侠等言论在市场上层出不穷。

　　同一时刻，保利协鑫能源和上海电气于6月7日复牌后股价的两极化走势，更是让整个事件的戏剧性再上一个台阶。

　　为何有国家着手整顿光伏行业一说？

　　根据交易所公告，保利协鑫与上海电气达成框架协议，计划出售其子公司江苏中能硅业51%股权。协议预估标的100%股权价值不超过人民币250亿元，交易方式为50%发行A股股份以及50%现金支付，此次交易还需上海市国资委以及两间上市公司股东大会通过。

　　要知道的是，江苏中能硅业是属于保利协鑫能源的核心资产。该公司旗下包括光伏上游硅料、硅片业务(江苏投产、新疆和云南在建拟建基地)以及各类先进制造技术(CCZ、FBR技术)等。

　　在江苏中能51%股权出售后，保利协鑫虽能维持公司管理权，但收益只能按联营公司处理，其中硅材料业务就占公司2017年收入的79%，这意味着保利协鑫能源未来更偏向是一间控股上市平台了。

　　并且，由于前不久刚公布的超预期光伏新政，光伏行业可以说处在非常动荡的时期，此时国资进入获取多晶硅龙头企业的核心资产，使得市场出现国家着手整顿行业的猜测。

　　但其实就资本市场的表现来看，另外一种说话似乎更被认同了。

　　接受度更高的是上海电气接盘侠论

　　多晶刚刚输掉了一场旷日持久的大战。光伏行业的单多晶硅技术之争由来已久，这一竞争格局最终以单晶取得了最后的胜利。

　　单晶和多晶更像是华山派内功流派和剑法流派之争，多晶在于技术粗糙时成本有较大话语权，而随着技术升级单晶的优势就逐步突显。

　　2016年金刚线切割技术的铺开，是单多晶之争的转折点。2016年之前多晶一直占据着主导地位，但2016年“金刚线切割”的新技术应用为行业带来了变革。此前单晶阵营老大——隆基股份(601012,股吧)(601012.SH)于2014年一季度末，使其金刚线切割项目实现盈亏持平，到了2015年底，公司更是完成了切割设备置换，拥有近200台左右的金刚线专机。

　　受益于新技术的应用和单晶产能规模扩大，2016年单晶市占率开始提升。其中除了技术、规模因素外，单晶于2016年至2017年更是得到了政策上很大的优待。

　　之后单晶气势如虹地大举进攻，在连续降价后大面积抢占多晶市场。2017年10月27日，隆基股份宣布其所生产的单晶硅片调降0.4元/片，190um单晶硅片由6.15元/片降到5.75元/片，180um单晶硅片由6元/片降到5.6元/片。

　　在之后的12月25日、2018年1月1日、2018年2月4日以及2018年2月23日，单晶硅片价格又进行了四次调降，总共降价达到1.5元/片，180um单晶硅片累计降幅超过了24%。

　　随着单晶的多次调价，2018年1-2月份多晶硅价格迎来“断崖式下跌”走势，2月底价格为12.46万元/吨，降幅高达18.6%，2月均价12.96万元/吨，环比下滑15.3%，价格走势到了4月后才在需求支撑下有企稳迹象。

　　单晶行业的硅片端的降本和电池组件端的增效持续进行，行业的竞争格局逐渐明朗，单晶主导光伏市场的格局正在形成。据了解，2017年国内市场单晶占有率提升至36%，提升近10个百分点，全球市场占比达27%。

　　在近期全球最大光伏展之一的SNEC上，就硅片而言，由于单晶需求仍旧稳定，各家单晶硅片的交易价格差距并不大。多晶硅片不仅受到高库存的影响，整体下游的多晶电池片、组件需求也仍不明朗，价格仍呈现崩跌走势。目前多晶硅片国内价格已经到每片 2.8 - 3 元人民币之间，更低价格的抛售也持续进行中；海外则在每片 0.4 元美金往下议价。而多晶电池片受到需求积弱不振影响，更是与单晶价格呈反向走势。

　　所以，此时作为多晶龙头的保利协鑫能源，旗下的江苏中能是被市场看衰的，然而此次收购中江苏中能估值却有较为明显的溢价。江苏中能截止2017年底归属股东权益为人民币171亿元，2017年度归母净利润18.9亿元。按当前250亿人民币初步估值计算，相当于1.5倍2017年静态市净率和13.3倍2017年静态市盈率。相较于保利协鑫6月6日停牌前的7.5倍的动态PE和0.5倍的PB而言，是有较为明显的估值溢价。

　　这或许就是为什么在6月7日复牌后，上海电气开盘就一路跌至-5%以下，而保利协鑫能源则能在全光伏行业集体暴跌之际，以18.4%的高开姿态一路冲涨至21%；然而到了尾盘时期，上海电气股价有明显回拉的迹象，而保利协鑫能源股价则迅速回落，之后就是花旗给出报告表示，上海电气的股东可能会否决这两家公司之间的拟议交易。

　　如此看来，资本市场更偏向于上海电气接盘式的说法，那对于保利协鑫能源而言，此次交易更像成功避开了行业的动荡。

　　保利协鑫借势躲开了最动荡的时期

　　此次资产出售中会有64亿是以现金支付的，有助于降低公司2018年净债务，稳定现金流，有助减轻公司在光伏行业波动期间的杠杆及现金流压力。

　　交易成功后，保利协鑫能源剩余资产除不会再出售的49%中能股权外，还有300多MW的光伏电站，5000吨产能的电子级多晶硅基地，以及控股协鑫新能源(00451)。

　　其中自有光伏电站和光伏电站运营企业协鑫新能源，由于已投运电站电价不受此次新政影响，因此这块业务未来很难受到行业动荡波及。而电子级多晶硅业务，仍是具备非常强潜力和提估值的利器。

　　此次交易事件，在避开了行业动荡风险之余，更多的是保利协鑫能源借助外力来渡过多晶向单晶产能的转换。公司已公开表示，原有的扩产计划会照常推进，这意味着公司计划从2018年5月开始的铸锭炉改造会如期进行，改造完成后，原来的多晶硅锭调整为晶体结构与单晶类似的铸锭单晶硅锭，因此公司2019年底实现仍大概率实现5GW的多晶硅片产能和23GW 的单晶硅片产能。

　　如此来看，等到公司单晶产能成型和光伏行业动荡消除之时，实力保存完好的保利协鑫能源，是否能再次夺回舞台中央的位置呢？让我们拭目以待吧。(文/江松华)