国科恒泰存货3年翻倍占总资产76% 3年经营现金流为负一半募资还债

　　存货3年翻倍、占总资产七成……正向A股市场冲刺的国科恒泰(北京)医疗科技股份有限公司(简称国科恒泰)或将受存货问题掣肘。

　　长江商报记者发现，成立至今仅5年的国科恒泰是一家专业从事高值医用耗材分销并提供物流配送及渠道管理的公司，看上去其经营业绩增长迅猛。2017年，净利润已从2015年1541.22万元攀升至7443.94万元，短短两年增长3.83倍。

　　同时，国科恒泰受到了基金追捧。截至招股书签署之日，公司13家股东中，10家基金扎堆入驻。

　　然而，一众基金股东充满上市期待的国科恒泰，经营及财务压力不小。

　　招股书显示，公司采取经销为主、直销为辅的销售模式，作为医疗体系中间商，公司营业利润中存在销售采购返利。在打击医疗行业销售回扣、推行两票制减少中间环节趋势下，公司经营模式或不可持续。

　　更值得关注的是，除上述存货偏高等弊端外，公司资产负债率超过80%，负债全部为流动负债，经营现金流净额连续3年为负值。未来3年，公司营运资金需求合计为8.3亿元，此次拟将2.5亿元募资用于补充流动资金，仍不够一年的运营资金。

　　6月8日，针对上述问题，国科恒泰对长江商报记者的答复较为含糊，大部分以招股书内容作答。

　　10基金扎堆入股

　　负债率83%远超同业

　　资产负债率超80%，一半募资用于还债，国科恒泰的财务压力看来不小。

　　单从经营业绩看，国科恒泰数据显示，2015年至2017年(简称报告期)，公司实现营业收入分别为9.72亿元、15.64亿元、21.95亿元。同期，净利润分别为1541.22万元、5604.39万元、7443.94万元。3年间，公司营业收入复合增长率50.28%，净利润复合增长率更是高达126.54%。

　　国科恒泰经营业绩快速增长吸引了基金关注。截至2016年12月21日，公司递交上市申请前夕，公司有13名股东，除了持股41.35%的东方科仪、第二股东宏盛瑞泰及百年人寿外，其余10名股东全部为基金，合计持股29.46%。这些基金均是在公司于2016年实施股改前夕入股，一旦国科恒泰成功上市，基金收获的将是丰厚的收益。至于这些基金入股之时是否存在上市日期等对赌协议，招股书并未披露。

　　不过，基金扎推并期待分享上市盛宴的国科恒泰实际盈利能力能否持续还是未知数。

　　报告期内，公司合并口径的资产负债率分别为89.96%、78.78%、83%，平均高于同业可比上市均值约20个百分点。

　　同期，公司的流动比率分别为1.10倍、1.26倍、1.19倍，速动比率分别为0.19倍、0.26倍、0.27倍。对比同业可比上市均值，国科恒泰的流动比率略低于均值，而速动比率不足均值的四分之一。

　　报告期，公司的负债总额分别为7.7亿元、10.5亿元、16.9亿元，其负债全部为流动负值，其中短期借款分别为1.6亿元、5.1亿元和8.8亿元，去年一年的贷款利息达3123.71万元，接近当年一半的净利润。

　　与此同时，公司的货币资金严重不足。截至2017年底，仅为1.01亿元。此外，公司近三年的经营活动现金流净额分别为-2.75亿元、-2.53亿元、-2.71亿元，持续净流出。

　　根据国科恒泰测算，未来3年，公司需要运营资金8.3亿元。

　　此次IPO，公司拟募资5.09亿元，其中一半用于补充流动资金、偿还债务，以解决资金缺口、降低财务杠杆。不过，补充流动资金的2.5亿元的募资尚不够其一年的运营资金，财务压力依然不小。

　　存货年增5亿，余额占总资产七成多

　　存货高企的风险是国科恒泰无法回避且急需解决的难题。

　　报告期，国科恒泰的资产总额分别为8.53亿元、13.34亿元、20.47亿元，2年之间增长了11.94亿元。在其资产构成中，截至2017年底，金额超过亿元的仅有货币资金、其他流动资产及存货三项，其中，货币资金为1.01亿元、其他流动资产为1.62亿元。而在近三年，金额超过亿元的仅有存货一项。

　　近三个年度末，公司存货余额分别为7.01亿元、10.49亿元、15.64亿元，分别占当期流动资产的82.96%、79.42%、77.53%，占当期资产总额的比重分别为82.17%、78.64%、76.43%。

　　作为高值医用耗材流通环节的专业分销商，国科恒泰不存在生产加工环节，其存货全部为外购的库存商品。

　　对于存货高企，国科恒泰解释，高值医用耗材在使用过程中具有突发性和急迫性特点，国外生产厂商的发货周期较长，加上公司获得授权的高值医用耗材种类多达7.63万种，因此，公司存货较多。此外，作为平台分销商，公司还开展短期寄售业务，以响应客户快速就近借货还货要求，这也导致公司的存货余额不断增加。

　　从存货分类来看，截至去年底，占存货63.9%的存货是骨科植入材料。

　　存货高企不仅会大幅占压资金、波及公司流动性，如果周转率偏低，还会产生坏账造成资产减值吞噬利润的风险。

　　国科恒泰的存货周转率处于低位水平。报告期，其存货周转率分别为1.83次、1.57次、1.48次，换算成存货周转天数，分别为196.72天、229.30天、243.24次，存货周转的速度逐年放缓。

　　同业可比上市公司的存货周转率均值分别为8.4次、8.35次、4.12次(2017年上半年)，均值的周转速度约5倍于国科恒泰的周转速度。(国科恒泰2017年1月至6月存货周转率为0.79次)对此，国科恒泰解释，可比公司为医药流通企业，产品以药品销售为主，本公司专注于高值医用耗材分销，承担了流通环节安全库存储备职能，且高值医用耗材规格种类更为繁多。此外，公司采取批发与寄售相结合模式，承担了经销商承担的备货责任，而可比公司以批发销售，业务模式差异导致存货周转率存在差别。

　　报告期各期末，国科恒泰计提的存货跌价准备余额分别为140.66万元、314.48万元、343.36万元。

　　销售返利贡献不可或缺，“两票制”下业务模式或变更

　　在两票制逐步全面实施背景下，作为医药流通环节的分销商，其业务模式或将被颠覆。

　　2013年2月7日成立的国科恒泰主要从事高值医用耗材分销业务，主要从医药生产企业采购产品，再销售给经销商，再由经销商向医疗终端销售。在医药流通体系中，公司处在中间环节的第二环。截至目前，其销售模式以经销为主，寄售、直销为辅。

　　报告期，公司来自经销模式的营业收入分别为9.55亿元、15.31亿元、21.61亿元，分别占公司销售收入的97.42%、98.12%、98.77%。

　　招股书显示，国科恒泰的营业收入和营业利润中不可或缺的是上下游客户的销售返利。即公司将从医药生产企业的供应商处确认的销售返利结转为公司的主营业务成本，将发放给经销商的返利计入主营业务收入，两者差额构成公司的营业利润。

　　报告期内，公司确认的供应商返利分别为7788.17万元、13177.42万元、21233.34万元，供应商与经销商返利的差额分别为2196.41万元、2591.75万元、5681.89万元，占当期主营业务毛利总额的22.13%、14.10%、22.10%，占当期净利润的106.88%、35.50%、53.87%。

　　国科恒泰的供应商集中度较高，公司主要供应商为波士顿科学、美敦力和史赛克等。报告期内，公司向波士顿科学、美敦力采购高值医用耗材的合计金额分别为10.26亿元、12.41亿元、14.98亿元，分别占同期采购总额的77.44%、71.79%、61.18%。

　　公司提示风险称，如果供应商的返利政策、市场环境或公司经营情况发生变化，导致公司无法获得供应商的返利，则可能对本公司经营造成不利影响。

　　有医药领域人士称，在打击医药销售回扣的背景下，销售返利的销售模式或将变更。而在两票制实施趋势下，作为中间商，也面临着行业洗牌、业务销售模式变更的风险。

　　对此，该公司称，将加强对终端医院服务的覆盖，不断提高终端分仓的覆盖范围，公司还将逐步与全国各省市资质条件优秀的经销商就医院终端开票销售和终端配送业务开展合资合作。