新三板综合改革“第二季”：发行并购制度更灵活 优秀做市商还能拿“红包”

　　新三板市场综合改革“第二季”来了！

　　在2017年底综合改革“第一季”着力于市场分层管理、交易制度改革和信息披露制度改革的基础上，此次，全国中小企业股份转让系统公司(“全国股转公司”)也确定了三大综合改革抓手：优化新三板股票定向发行制度、完善并购重组制度、建立做市商评价机制。

　　今日，证监会还发布了《非上市公众公司重大资产重组管理办法》的相关法律适用意见，明确非上市公众公司定向发行股份购买资产的，发行对象人数不再受35人限制。同时，允许不符合股票公开转让条件的资产持有人，以受限投资者身份买卖其所认购的非上市公众公司股票。

　　先来看下新三板综合改革“第二季”的核心内容：

　　优化挂牌公司股票发行制度：

　　1、实施并联审查机制，缩短募集资金闲置时长。

　　2、推出授权发行制度，允许“年度股东大会一次决策、董事会分次实施”。

　　3、对不以融资为直接目的的发行，不再要求进行募集资金用途必要性和合理性分析，对募资补流的不再强制要求量化测算。

　　4、明确关联方回避表决要求，防范监管套利。

　　5、明确终止备案审查情形及相关风险配套防控机制。

　　完善挂牌公司并购重组制度：

　　1、完善重大资产重组认定标准，挂牌公司购买生产经营用土地、房屋的行为不再按照重大资产重组进行管理。

　　2、优化重大资产重组停复牌制度，细化规定申请延期恢复转让的审议程序、信息披露内容等。

　　3、调整审查流程安排，豁免无历史交易记录挂牌公司的内幕信息知情人报备。

　　4、明确募集配套资金的相关监管要求及罚则。

　　5、调整涉及权益变动与收购的披露要求，对于市场关注的“余股”交易涉及的权益变动问题，有针对性地明确了操作方式。

　　建立做市商评价机制：

　　1、在现有主办券商执业质量评价基础上，建立单独的做市商评价制度。

　　2、从做市规模、流动性提供和报价质量三方面对做市行为进行多维度评价。

　　3、根据评价结果对优秀做市商给予交易费用适当减免等。

　　为推出上述改革，10月26日晚间，全国股转公司发布实施了足足7项自律规则：

　　《关于挂牌公司股票发行有关事项的规定》

　　《全国中小企业股份转让系统股票发行业务指引第1-4号》

　　《全国中小企业股份转让系统股票发行业务指南》(新修订)

　　《全国中小企业股份转让系统非上市公众公司重大资产重组业务指引》

　　《挂牌公司重大资产重组业务问答》

　　《挂牌公司权益变动与收购业务问答》

　　《全国中小企业股份转让系统做市商评价办法(试行)》

　　改革一：提高定向融资效率

　　此次，新三板推出的综合改革中，完善定向融资制度是重要内容之一。

　　全国股转公司有关负责人介绍，此次改革发行制度仍是“存量制度优化”的一部分，旨在完善市场定向发行融资制度，巩固和发挥“小额、快速、灵活、多元”投融资机制的优势，进一步提升新三板服务创新型、创业型、成长型中小微企业发展的能力。

　　2013年新三板挂牌公司发行融资制度建立以来，挂牌公司融资规模持续扩大，对缓解中小微企业融资难、融资贵，促进中小微企业创新发展，完善直接融资体系发挥了积极作用。但随着市场规模的扩展，股票发行实践中出现了一些新情况、新问题。

　　市场主体普遍反映，现行发行规则在流程优化、程序简化、效率提升等方面仍有改进空间。具体问题包括三类：“串联式”审查机制，导致募集资金实际闲置时间较长，影响募集资金使用效率；发行审议程序和信息披露要求原则性较强，但灵活性不足；募集资金监管要求不太适应中小微企业特征。

　　就此，全国股转公司针对现行新三板定向发行融资制度推出了五项改革措施：

　　一是实施并联审查机制，缩短募集资金闲置时长；

　　二是推出授权发行制度，提高小额发行决策效率；

　　三是坚持负面清单管理，优化募集资金监管要求；

　　四是明确回避表决要求，防范监管套利；

　　五是明确终止备案情形，落实规则监管。

　　其中，所谓“并联”审查，是将主办券商和律师的专项意见披露时点由备案审查完成后，提前至认购结果公告披露后。经调整，募集资金到账后，签订三方监管协议、会计师事务所验资与主办券商及律师出具核查意见三个环节可同步运行。

　　“授权发行制度”则明确允许新三板公司“年度股东大会一次决策、董事会分次实施”。具体而言：

　　在实施程序方面，允许公司通过修改公司章程明确是否实施授权发行；在此基础上，公司召开年度股东大会时可逐年根据公司章程的规定对下一年度“小额快速”融资安排作出决议，授权董事会分次对具体融资时间和融资额作出决策。

　　在负面清单管理方面，相关规定将公司治理不规范，向控股股东、实际控制人、董事或其关联方发行，涉及非现金资产认购，签署特殊投资条款，发行构成收购等情形要排除在外。

　　在融资额度方面，初期将授权发行范围限定为“小额发行”，规定小额发行的标准为授权期限内累计募集资金不超过1000万元。待实践成熟后全国股转公司将再行考虑逐步放宽标准，推广适用。

　　另外，全国股转公司对新三板公司定向发行的募资管理进行了适当“松绑”。

　　一方面，新规明确对于发行用于做市、发行构成收购、发行用于激励等不以融资为直接目的的发行，不再要求公司进行募集资金必要性和合理性分析。另一方面，对募集资金用于补充流动资金的，不再强制要求量化测算，只需在发行方案中就补流用途进行列举披露即可。

　　改革二：松绑并购重组监管

　　2014年7月，证监会制定并发布了《非上市公众公司重大资产重组管理办法》(下称《重组办法》)，全国股转公司配套发布《全国中小企业股份转让系统非上市公众公司重大资产重组业务指引(试行)》(下称《重组指引》)。

　　2016年以来，全国股转公司又先后发布了三个与并购重组相关的业务问答，对《重组办法》和《非上市公众公司收购管理办法》(下称《收购办法》)和实施过程中常见的操作性问题作出解释说明。

　　从业人士认为，经过近年来的发展，新三板市场出现了一些新情况、新变化、新需求，原有的重大资产重组规定已无法充分满足现阶段市场发展的需要。2018年1月，新三板交易制度改革实施后，市场各方在如何适用《收购办法》相关规定方面也遇到了一些新问题，需要进一步明确。

　　以上述问题为导向，全国股转公司启动并购重组业务规定的修订工作，对下述规则作出了调整：

　　第一，完善重大资产重组认定标准。在《重组指引》中明确“通过其他方式进行资产交易”的具体形式，在《重组问答》中明确挂牌公司购买生产经营用土地、房屋的行为不再按照重大资产重组管理。

　　第二，优化重大资产重组停复牌制度。在规定首次停牌不得超过3个月、申请延期后累计停牌不得超过6个月的基础上，对申请延期恢复转让的审议程序、信息披露内容等作出细化规定，同时将复牌机制调整为重组预案或重组报告书披露10个转让日后即可申请复牌。

　　第三，调整审查流程安排。豁免无历史交易记录挂牌公司的内幕信息知情人报备，将信息披露审查时限和挂牌公司内幕信息知情人报备时限调整为10个转让日，将涉及发行股份重组事项的备案申请时限调整为验资后20个转让日。

　　第四，填补部分制度空缺。在《重组指引》中新增募集配套资金的相关监管要求及罚则专章，在《重组问答》中明确重组方案重大调整的具体标准。

　　值得注意的是，除了以上调整，根据证监会26日发布的证券期货法律适用意见，重大资产重组中发行股份购买资产发行对象人数不再受35人的限制，同时也允许不符合股票公开转让条件的资产持有人以受限投资者身份参与认购。

　　对于市场各方普遍关注的“余股”交易涉及的权益变动问题，全国股转公司有针对性地在相关规则中明确了操作方式。制度总的考虑是：既要符合《收购办法》规制权益变动的基本原则，也要充分考虑在交易制度和技术系统的约束条件下，尊重投资者的交易意愿，便利合规交易的达成。

　　其具体要求包括两项：

　　一是在做市和竞价转让中，如果出现投资者申报股份数量超过权益变动披露标准，但超出的股份数量不足1000股的，可一次性申报转让，但要在该笔转让完成后履行权益变动相关义务。

　　二是在盘后协议转让中，由于全国股转公司相关规则对转让金额或转让股份数额有最低要求(不少于10万股或100万元)，因此如果投资者拟转让的股份超过权益变动披露标准，但分拆转让又无法满足盘后协议转让规则上述要求的情形，也可以一次性申报转让，但是在该笔转让完成后履行权益变动相关义务。

　　改革三：建立做市商评价制度

　　作为此次新三板存量制度综合改革的另一重要内容，全国股转公司今日发布实施了《全国中小企业股份转让系统做市商评价办法(试行)》(下称《评价办法》)，并将于2019年一季度开始开展做市商评价工作。

　　《评价办法》是针对做市商做市情况进行的专项评价。全国股转公司有关负责人介绍，做市商评价与现行的主办券商执业质量评价相比存在两方面差异：

　　第一，做市商评价更加注重对做市商做市行为的多角度评价，着重从做市规模、流动性提供和报价质量三个方面考察做市商的做市质量，同时有针对性地设置了7项具体评价指标并配置相应权重。

　　第二，规则更加注重对评价结果的正面运用。评价完成后，将根据评价结果对季度评价排名靠前的做市商进行不同程度的转让经手费减免，对年度表现突出的做市商进行年度评优。一旦做市商在评价期内出现严重违法违规行为，将直接取消其季度费用减免和年度评优资格。

　　《评价办法》在评价指标上，设置了得分项指标和减分项指标。

　　得分项共设7个考核指标，包括做市规模指标2个、流动性指标3个、报价质量指标2个。减分项指标评价做市商未规范履行报价义务的情况，设置了开盘未报价、未及时更新报价、非豁免情况下发布单向报价、双向报价时间占比未达75%和豁免期结束后未恢复双向报价等5项指标。

　　做市商评价完成后将如何运用呢？

　　据悉，全国股转公司拟对季度评价排名前20%的做市商，分档进行转让经手费减免。年度综合得分突出的做市商将被评为“年度最佳做市商”“年度优秀做市商”，年度单类指标得分表现突出的做市商将参与单项评优。

　　此外，为激励成长性较好的做市商，综合得分当年排名较上年度进步最大的做市商，将被评为“年度最佳进步做市商”。

　　全国股转公司有关负责人介绍，下一步，全国股转公司将牢牢把握服务中小微企业、民营企业和防范风险的工作导向，按照“以市场分层为抓手，统筹推进发行、交易、信息披露、监管等各方面改革”的总体思路，认真落实各项改革部署，持续跟踪和评估制度改革优化的情况，为后续深化改革措施的推出积累经验、创造条件。