新三板改革进行时：有温度、有深意、有坚持

　　昨晚，全国股转公司发布8份有关新三板存量制度优化文件，主要针对股票定向发行制度、并购重组制度、做市商制度等存量制度进行优化改革。

　　此举很快被解读为三箭齐发，对新三板有重要影响。认为，本次制度改革，是全国股转公司过去几年一直坚持不懈改革的延续，但本次改革跟过往改革又有区别，主要体现在改革更细腻，有“温度”、有深意和有坚持。

　　改革从未停步

　　从全球资本市场看，新三板是个新生事物，没有任何成熟经验可以借鉴。成立5年来，全国股转公司一直坚持改革：一方面，坚持优化存量制度，例如，优化做市制度;另一方面坚持制度创新，例如推出创新层和集合竞价交易。

　　2015年：制度供给年，很多前瞻性的制度出炉

　　1、2015年3月18日，三板成指、三板做市指数正式发布。在提升市场关注程度、引导挂牌公司优化股票转让方式、吸引机构投资者参与等方面产生了积极作用。

　　2、2015年3月27日，落实《非上市公众公司监督管理办法》，对于股东人数未超过200人的股份公司申请在全国股转系统挂牌公开转让，以及挂牌公司向特定对象发行证券且发行后证券持有人累计不超过200人，予以豁免核准，由全国股转系统负责审查。此举，简化了挂牌和股票发行的手续。

　　3、2015年11月24日，《全国股转系统挂牌公司分层方案(征求意见稿)》公开征求意见，新三板分层管理迈出实质性一步。

　　2016年：规范和试点年

　　1、2016年1月19日，全国股转系统宣布，所有类金融机构全部暂停办理挂牌手续。

　　2、2016年6月27日，全国股转公司正式对新三板挂牌企业实施分层管理。

　　3、2016年10月21日，全国股转系统发布《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则(征求意见稿)》。

　　2017年：打出组合拳 集中力量解决市场“痛点”

　　2017年12月22日，新三板分层及交易制度改革方案出炉：引入集合竞价交易机制、创新层分层制度改革，差异化信披制度。

　　新的分层改革方案：在差异化的准入标准中，降低净利润要求，提高营业收入指标要求;在共同准入标准中，增加合格投资者人数要求，要求其不少于50人。

　　集合竞价：原采取协议转让方式的股票盘中交易方式统一调整为集合竞价，盘中时段的交易方式为集合竞价与做市转让两种。与市场分层配套，对采取集合竞价转让方式的股票实施差异化的撮合频次，基础层采取每日收盘时段1次集合竞价，创新层采取每小时撮合1次的集合竞价，每天共5次。另外，提供了盘后协议转让与特定事项协议转让两种交易方式。

　　差异化信披制度：在原规则要求披露年度报告、半年度报告的基础上，增加披露季度报告的要求。创新层公司新增“业绩快报”与“业绩预告”制度。要求创新层公司必须设立董事会秘书，建立董事会秘书的准入考核机制。

　　回顾近年来，全国股转公司一直在推动新三板市场向着市朝、法制化方向发展。

　　三箭齐发，让改革更有温度

　　10月26日，股票定向发行制度、并购重组制度、做市商制度等存量制度进行优化改革出炉，被解读为三箭齐发。

　　认为，这次改革坚持打“组合拳”外，还更有“温度”。从解决市场主体——挂牌企业的“痛点”入手，提高效率和降低成本。

　　挂牌公司股票发行制度方面：

　　一是实施并联审查机制，将签订三方监管协议、会计师事务所验资、主办券商及律师出具意见等外部发行程序调整为并联运行，将全国股转公司审查介入时点提前至发行方案等信息披露环节，将出具备案登记函环节的审查内容简化为发行数据核验比对，缩短募集资金闲置时长。经测算，挂牌公司募集资金平均闲置时长可以缩短20天以上。

　　二是推出授权发行制度，规定了“年度股东大会一次决策、董事会分次实施”的授权发行制度，提高小额发行决策效率。授权发行制度推出后，挂牌公司小额融资内部决策时间可以缩短15天以上。另经测算，大约20%挂牌公司的融资需求可以通过授权发行方式实现。

　　三是坚持负面清单管理，优化募集资金监管要求，对不以融资为直接目的的发行，不再要求进行募集资金用途必要性和合理性分析，对募集资金用于补充流动资金的，不再强制要求量化测算。

　　四是明确关联方回避表决要求，对不同情形下表决权回避制度的执行进行了规定，防范监管套利。

　　五是明确终止备案审查情形及相关风险配套防控机制，落实规则监管。

　　挂牌公司并购重组制度方面：

　　一是完善重大资产重组认定标准，明确“通过其他方式进行资产交易”的具体形式等，同时明确挂牌公司购买生产经营用土地、房屋的行为不再按照重大资产重组进行管理，以进一步减轻挂牌公司信息披露负担，降低交易成本，提高交易效率。

　　二是优化重大资产重组停复牌制度，对申请延期恢复转让的审议程序、信息披露内容等做出细化规定。新规则实施后，可有效缩短挂牌公司因重组事项的停牌时间，避免出现“长期停牌”、“久停不复”现象，保护投资者交易权利。

　　三是调整审查流程安排，豁免无历史交易记录挂牌公司的内幕信息知情人报备，进一步提升审查效率。

　　四是明确募集配套资金的相关监管要求及罚则，提高了公司在重组中的支付能力，减轻了企业重组压力，完善了对公司重组违规采取自律监管措施的规则依据。

　　五是调整了涉及权益变动与收购的披露要求，对市场各方普遍关注的“余股”交易涉及的权益变动问题有针对性地明确了操作方式，对第一大股东变更时的信息披露义务进行了专门说明，填补了部分制度空缺，降低了市场各方的披露成本，避免无意违规的发生。除上述调整外，中国证监会发布的相关法律适用意见明确，重大资产重组中发行股份购买资产发行人数不再受35人限制，并允许不符合股票公开转让条件的资产持有人以受限投资者身份参与认购。

　　做市商评价机制方面：

　　一是在现有主办券商执业质量评价基础上，建立单独的做市商评价制度。

　　二是针对新三板做市制度特点，聚焦做市商做市行为，从做市规模、流动性提供和报价质量三方面对做市行为进行多维度评价。

　　三是注重做市商评价结果的运用，根据评价结果对优秀做市商给予交易费用适当减免等，引导做市商积极、合规做市。经测算，做市商评价正式开展后，全市场做市商转让经手费将平均降低55%。

　　有深意和有坚持

　　目前，新三板确实碰到一些难题。例如：流动性不足、融资难、退出渠道不畅通等。其实，这些都是发展中的问题。

　　从本次改革来看，全国股转公司深刻认识到市场存在的问题,主动解决市场的“痛点”。例如，做市商评价制度，就是鼓励做市商扩大做市规模 、扩大做市企业数量、提高报价质量。

　　全国股转公司称，本次制度改革优化是深化“放管服”改革、发挥好新三板服务中小微企业、民营企业主阵地作用的重要举措;是深化新三板改革整体部署中的重要组成部分，着眼于现行存量制度改革优化，聚焦于完善市场融资功能、提升市场效率，对股票发行、并购重组和做市商制度一体进行改革优化，同时也综合考虑了后续增量改革的统筹协调。下一步，在中国证监会的领导下，牢牢把握坚定不移贯彻社会主义基本经济制度、坚持“两个毫不动摇”的内在要求，牢牢把握服务中小微企业、民营企业和防范风险的工作导向，按照“以市场分层为抓手，统筹推进发行、交易、信息披露、监管等各方面改革”的总体思路，认真落实各项改革部署，持续跟踪和评估制度改革优化的情况，为后续深化改革措施的推出积累经验、创造条件。

　　新三板资深人士表示：“’持续跟踪和评估制度改革优化的情况，为后续深化改革措施的推出积累经验、创造条件’和’认真落实各项改革部署，持续跟踪和评估制度改革优化的情况，为后续深化改革措施的推出积累经验、创造条件’，这2段话比上述三个存量制度的优化更具有深意。总体来看，优化存量制度是打基础，为增量制度推出打牢基础，上述两段话是全国股转公司首次提出，非常具有深意。”

　　全国股转公司强调，深化新三板必须要改革坚持三个“不动摇”。一是坚持服务中小微企业的服务宗旨不能动摇，新三板改革任何时候都不能背离中小微企业的需求，因为这是新三板的初心和使命;二是必须坚持提升市场融资效率不动摇，新三板改革首要目标是完善市场功能，提高投融资效率;三是坚持持续巩固市场的特色制度不动遥