新三板继续夯实基础性制度安排

　　2018年10月26日，股转公司发布《关于挂牌公司股票发行有关事项的规定》、《非上市公众公司重大资产重组业务指引》以及《做市商评价办法(试行)》，就股票发行、重大资产重组及做市商制度等方面进行变革。本轮变革是对现行制度框架的优化和完善，以进一步夯实新三板的基础性制度安排，为今后的“增量”改革奠定坚实的市场基础和制度基础。

　　变革的背景、时机与意义

　　一是科技创新离不开强大金融体系的支持。新三板经过五六年的发展，具备了支持科技创新的市场基础和制度基础。但离成为市场化、法制化和国际化的资本市场的目标还相去甚远，需要不断完善现有制度的不足，更需要不断地突破、创新传统的制度桎梏。本次新三板改革，在这样的国际大背景下推出，更加坚定了我们发展和改革新三板的信心和决心，以期在不远的将来，真正把新三板打造成为支持创新的资本市场体系，为中国的创新经济做出贡献。

　　二是在深化供给侧结构性改革的背景下出台的。目前中国经济处于结构性转型的关键时期，国家希望通过供给侧结构性改革，以实现经济结构转型的目标。从本次改革的内容看，其显着特色是“降成本”，不管是显性的财务成本，还是隐性的机会成本。此举是供给侧结构性改革中“三去、一降、一补”的基本内容，是落实供给侧结构性改革在金融领域的具体表现。

　　三是在资本市场市场化改革的大背景下出台的。新三板作为中国多层次资本市场的有机组成部分，肩负着中国资本市场体系市场化改革的重任。与中国经济结构转型相匹配，中国资本市场改革的目标是要建立一个真正市场化 、法制化和国际化的资本市场。新三板本次改革出台的各项政策，都是围绕这一改革目标进行各种制度创新，其目的都是为了降低市场交易成本，以提高金融市场服务实体经济的能力。

　　四是新三板在“提质增效”发展阶段改革的需要。本次的改革举措并不是“增量”改革，而是进行的“存量”改革，是对现行基础性制度的进一步优化和完善，其目的是为了夯实现行的制度基础，为将来时机成熟时的“增量”改革奠定较好的市场基础和制度基础。

　　变革的主要内容和特色

　　本次变革着重于股票发行、重大资产重组及做市商交易等制度的变革。其显着特色体现了金融领域内的供给侧结构性改革，通过“降成本”以提高金融服务实体经济的能力。

　　首先是股票发行制度改革。首先，关联认购人的回避表决制度，防止关联认购者利用信息优势谋取不正当利益，建立了维护证券市场“公平、公正、公开”的“三公”原则，有利于夯实新三板的微观市场基础。其次，出台股票授权发行制度，简化了股票发行过程中挂牌公司的内部决策审批程序，节省融资时间，降低融资的机会成本，提高融资效率。第三，对募集资金的管理的监管要求从《挂牌公司股票发行常见问题解答(三)》上升为监管的规章制度，进行正式的制度化安排，一方面有助于提高监管的权威性和实施的有效性，同时此举也防止了大股东利用其地位挪用公司募集资金和不按照事前的资金使用方向而进行的无效投资，降低了股票发行过程中的操作风险和道德风险。对“特殊认购条款”的正式制度安排，考虑到了市场运行过程中的法律实践，与现行证券市场法律法规起到了较好的衔接作用。第四，对股票发行期间终止备案审查的制度安排，完善了股票发行中股转公司的备案审查流程，填补了《业务细则》和《业务指南》里的监管真空地带，防止了挂牌公司在股票发行期间利用制度的不完善进行的监管套利，保护了投资者的合法权益。

　　重大资产重组变革。本次重大资产重组改革，挂牌公司通过“定向发行”股票方式募集资金以购买重大资产，不再受合格投资者35人的限制。

　　出台《做市商评价办法(试行)》。做市商交易制度是证券场外市场的核心交易制度。新三板自2014年8月实施做市交易制度以来，经过了4年多的发展，已经建立起基本的做市交易流程和框架性制度安排。但做市交易制度目前也存在诸多不足，其中主要表现之一就是做市商没有动力和激励积极参与做市。本次《做市商评价办法(试行)》出台，希望通过对做市商的市场表现进行客观、公正的考评，做市商不同的市场业绩表现将获得不同的转让手续费的减免，直接降低了做市商做市交易的成本，从而引导和激励做市商积极参与做市。

　　本次三项变革的一个显着共同的特色就是“降成本”，即降低股票发行的融资成本，提供融资便利性，以达到提高融资效率的目的，是金融领域内的供给侧结构性改革。“授权发行制度”旨在节省挂牌公司的融资时间，降低机会成本，提高融资效率；通过放开重大资产重组中对合格投资者35人的限制，旨在使挂牌公司能够扩大投资者对象的范围，以迅速扩大融资规模与提高融资效率，降低资产重组因融资不到位而带来的重大资产重组失败的机会成本。而对做市商进行评价的制度安排，更是直接降低做市商的财务成本，引导和激励新三板做市商积极参与做市，在一定程度上解决了做市商参与做市激励与动力不足的难题。

　　变革亟待在“增量”上取得突破

　　本次变革不管是股票发行还是股票交易，只是对现行制度的进一步优化和完善，即所谓的“存量”改革。但要建立一个市场化、法制化和国际化的资本市场，亟待在“增量”改革中取得突破。

　　股票发行制度的“增量”改革。首先，股票发行的法制监管亟待加强和提高。新三板的股票发行实现了市场化，但在市场化股票发行过程中，有的挂牌公司因法制观念淡薄，财务造假和欺诈发行现象时有发生，损害了投资者的合法权益，不利于新三板长期健康发展。新三板的自律监管对此“心有余而力不足”，目前的自律监管原则和监管框架对违法违规市场主体的处罚力度不够是不争的事实。如何在自律监管的基础上加强法制监管，是监管机构、股转公司、证券服务机构、挂牌公司和投资机构等市场主体共同面临的挑战。其次，股票发行制度的创新有进一步改善的空间。新三板是专门为创新创业型企业服务的资本市场，因此需要较高风险识别能力和较强风险承受能力的机构投资者。市场实践也证明，新三板70%左右的投资者是VC/PE等风险投资机构，PE投资者为了有效控制投资风险，大都会与挂牌公司签署特殊的投资认购条款，但这些条款又往往与现行法律法规相抵触。如果新三板不考虑其市场定位及其服务对象的特殊性，采取“一刀切”的方式，有可能造成对投资者的权益保护不力，从而影响市场的健康发展。为此，我们可以有选择性地借鉴西方发达证券市场，或香港证券交易所的做法，对此类型的特殊股票采取“同股不同权”的制度安排，提高市场的整体风险识别能力和增强市场的整体风险承受能力，以促进市场的创新活力和持续健康发展。最后，进一步探索新三板基本发行制度的创新。基于目前新三板是证券场外市场的定位，因此其基本发行制度是市场化的“定向发行”制度。我们认为，目前证券场外市场的定位很大程度上阻碍了新三板基本发行制度的进一步创新。基于实现国家创新战略的需要，同时为中国经济结构转型奠定金融市场基础，构建一个支持创新的发达资本市场体系已刻不容缓。所以，借鉴美国纳斯达克的市场发展经验，有必要把原来新三板的证券场外市场定位调整为混合市场，即在进一步分层的基础上，把最高的市场层级定位为证券场内市场，其它层级市场定位证券场外市场，从而在不同市场层级探索差异化的证券发行制度，在新三板实现基本发行制度的创新，以实现金融市场服务国家创新战略的需要。

　　做市商交易制度的“增量”改革。首先，A股市场的券商可以根据自身的资源、机会和能力决定是否参与新三板的做市业务，监管机构不能把券商参与新三板做市作为纳入考核的范畴。其次，放开非券商机构参与做市，比如PE机构、养老基金、保险基金等机构投资者，以构建一个多元化做市主体的竞争型做市制度。最后，培育专业、专一和专注的做市商市场主体。不管是券商，还是其他类型的机构投资者，都是从事多种业务，其做市业务可能只是其中的一个业务方向，专业度和专注度都不高。缺乏专业的做市商主体，不利于新三板构建一个较为完善的做市交易市场。因此，新三板需要培育专业的做市商主体。

　　(本文作者系中国新三板研究中心首席经济学家)

　　(文章来源：金融时报)