中信证券：养老金“长钱”入市短期难以对资本市场产生实质性影响

　　10月24日，资本邦中信证券发表对养老金“长钱”入市潜力和资本市场变局观点评论。

　　全球来看，稳定的长期资金来源是机构投资者乃至权益市场持续发展的重要支柱，而完善的私人养老体系更利于助推机构投资者发展。我们预计，不同于美国，在很长一段时间内中国的养老金体系给权益市场带来的“长钱”主要源于公共养老金体系。

　　对此，中信证券预计：第一支柱当中委托社保管理运营的基本养老金入市贡献约1500亿左右，全国社保基金每年可投股票资金规模增量约为200亿元，企业/职业年金预计能带来约125~170亿元/135~270亿元增量，而第三支柱试点转正式实施后，未来5年将累计带来240亿元增量。

　　随着全面深化资本市场改革各项措施加速，未来A股将为养老金等“长钱”入市提供更好的市场环境。10月21日，证监会主席易会满主持召开了社保基金和部分保险机构负责人座谈会。会议通报了全面深化资本市场改革的有关情况，并围绕加快资本市场改革、引导更多中长期资金入市听取意见建议。本文聚焦于中国的养老金体系，详细分析和预判了养老金“长钱”入市潜力和资本市场变局。

　　全球来看，稳定的长期资金来源是机构投资者乃至权益市场持续发展的重要支柱。从全球来看，通常一个国家机构投资者的发展程度直接影响资本市场的成熟度，而机构投资者的壮大离不开稳定的持有人结构和稳定的长期资金来源。当“短钱”成为机构主要资金来源时，频繁的申赎行为会导致基金面临资金流的频繁波动。稳定的机构资金来源离不开持长期导向的委托人，一国居民的养老储蓄则是最重要的长期资金来源。

　　海外经验来看，养老金账户的积累受税收等宏观政策影响更大，受市场波动的影响非常有限，相比于直接投资股票市场，完善的养老金体系相当于间接的让居民持有股票资产，更有利于抑制因资本市场波动产生的情绪变化，反而有助于稳定资本市场。

　　完善的私人养老金体系助推机构投资者发展。以美国为例，美国的养老金体系是典型的结构完善的三支柱体系，第二和第三支柱构成的私人养老金体系占主导地位。

　　2018年第二支柱当中DC型计划共投资4.19万亿美元于共同基金，占DC计划总额的55.8%;三支柱的IRA账户共投资3.98万亿美元于共同基金，占比达到45%。中信证券估算美国股票型共同基金当中超过50%由养老金资产持有。稳定的持有结构产生了稳定的资金流，即便是在1987年的股灾和2008年金融危机期间，共同基金也没有出现大规模流出的情况，1987年股灾前后累计净流出量仅占净资产的2.8%，而金融危机期间仅占1.4%。

　　中信证券预计，不同于美国，在很长一段时间内中国的养老金体系给权益市场带来的“长钱”主要源于公共养老金体系。尽管所有三个支柱的规模加起来非常可观，但实际上可投境内股票的增量资金相对有限：

　　1)第一支柱当中委托社保管理运营的基本养老金入市预计贡献约1500亿左右，目前实际已经投的规模大约500亿规模，增量部分预计约1000亿元;

　　2)全国社保基金可投境内股票的增量部分预计每年达到约200亿元，未来会随着国企股权划转比例的提升、利润的增长和分红率的提升缓慢增加;

　　3)第二支柱企业/职业年金预计能带来约125~170亿元/135~270亿元增量;

　　4)第三支柱处于刚起步阶段，试点期间总保费收入估计不超过1亿元，且可投产品当中还不包括直接投资A股的基金产品，试点转正式实施后，预计增量部分未来5年将累计带来240亿元。

　　中国私人养老金体系前景：道阻且长，短期难以对资本市场产生实质性影响。私人养老金账户体系成功与否主要依赖人口因素和税收优惠，税制是制约中国私人养老账户发展的最主要因素。纵观全球主要国家，私人养老金体系的发展很大程度上取决于一国税制结构，以所得税为主的“累进制”体系远优于以增值税和消费税为代表的“累退制”体系，后者更易于发展公共福利体系而不是私人福利体系。税制的改革漫长而艰巨，中国的养老储蓄资产在相当长一段时间内大概率仍将以不动产为主。中信证券测算未来中国可能推出的个人养老金账户对本土资管行业的影响也相对有限。

　　风险因素：养老金权益配置比例不及预期;第二支柱和第三支柱改革政策推出节奏不及预期导致入市规模低于测算水平;第二支柱和第三支柱大幅提高税前抵扣限额加速账户基金积累导致入市规模高于测算水平。

　　图片来源：123RF

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