【东吴证券首席经济学家陈李】 鸡豚之息，不易之地：2020年资本市场的四个猜想

　　11月26日上午，东吴证券2020年度策略会在上海浦东拉开帷幕。东吴证券首席经济学家陈李于主论坛发表经济展望，在2019年“火伞高张”中期策略会成功预判市场反弹高度有限后，陈李认为猪价和房地产投资增速接下来将成为重要的观察指标。猪肉价格见顶回落的预期与货币政策下行空间息息相关，而极富韧性的房地产投资在2020年也将可能快速下滑，带来政策放松的契机。在截至三季末的高权益回报可能逆转为“鸡豚之息”的同时，全球负利率环境带来的收益率曲线平坦化为债市注入积极因素。

　　一、当前到3月，市场中性

　　1.

　　经济增速处在温和下滑的过程中：工业增加值处于温和下行轨道，尽管9-11月有一定幅度反弹，PMI指数仍然处在50的枯荣线以下。CPI环比加速在一定程度上制约流动性宽松，MLF/OMO/LPR利率下降可能在未来三个月暂停。此外，今年11月到明年2月，外资涌入缺少明确事件信号。截止11月末，今年北向资金净流入达到2450亿元，MSCI目前已经达成将A股纳入20%的目标，A股占新兴市场份额的4.1%。MSCI估计在2020年2月底才做出下一阶段A股权重调整的计划。同时，投资者落地为安的投资风格和心态也将影响市场的风险偏好，历史经验显示，主动基金50%分位收益率与高分红指数第四季度涨跌幅存在明显的正相关关系，前三季度的股票投资回报越高，市场上在第四季度越有可能转向偏防守的策略。

　　2.

　　2020年2-3月或许再次期待政策宽松带来新一轮上涨：第一，如果猪肉价格在农历正月季节性触顶，CPI的环比涨幅下降，通胀预期稳定回落，投资者将憧憬货币政策宽松。第二，美联储可能在2020年2-3月再启动降息，根据目前的点阵图，2020年利率中位数比2019年略低。第三，房地产行业政策或许有放松契机。作为领先指标的300城土地出让金累计同比今年二季度以来持续下滑，预示后续土地购置费将下行;广义库存有所回升，预计新开工增速将在明年开春后下滑。第四，中美经贸谈判在落实第一阶段成果后进入第二阶段谈判，且根据以往经验MSCI可能在2月底公布再次提高A股权重的计划。

　　二、 债券市场展望：全球负利率带来收益率曲线平缓

　　1、在低通胀和实际利率不断下降的环境下，负利率通过有效地消除零利率下限(ZLB)，恢复了央行的信号能力。将政策利率下限移至负值区域可以使实际利率向下调整，对低于目标的通胀率起到一定补偿作用。

　　2、可能造成的负面影响：因为需要维持存款资金，中小银行不愿意把负利率传导到存款利率，如果存款利率不变，银行需要把贷款利率提高，弥补损失;为了维持存款资金，银行可能减少贷款，从而限制信贷增长;另外，银行间市场利率可能出现剧烈波动。

　　3、长端利率下行，击破历史下限：目前实施负利率的地区，与2015年相比有收益率曲线平坦化的趋势。因为长端利率对短端利率下降的敏感性增强。没有实行负利率的中美也出现了收益率曲线平坦化的趋势。

　　三、股票市场展望：必须降低目标收益率

　　1、2019年经济增长的贡献，40%来自房地产投资和净出口。然而净出口在2020年面临挑战，贸易战中既往关税的负面作用正在显现;同时美国国内消费增速面临下行风险。特别有韧性的房地产投资在2020年某个时点后可能快速下滑。居民杆杆率临近平衡点，会制约地产销售表现，特别是在2017-2019年连续三年天量地产销售金额、面积之后。新开工面积和竣工面积的“喇叭口”收窄，施工面积下降，直接导致“有效投资”下降。一旦施工增速下行，建材产业链将同步下滑，拖累水泥、平板玻璃产量。

　　2、高物价形势会制约一段时间的货币宽松预期：降息举措往往发生在物价环比增速下滑时期。尽管在2008年降息时CPI仍然处于高位，但是那时已经可以看到CPI见顶回落的过程。

　　3、货币政策未来将更加稳定：央行指向广义货币增速要贴近名义GDP，2019年货币增速相比GDP增速并没有显着下滑，2020年或许将更加贴合GDP下行趋势。

　　4、2019年高收益率对2020年收益率的制约：截至10月，股票型公募基金收益率中位数为37%，是历史第四好成绩，过往收益中位数达到30%以上的年份在接下来一年收益都难以为继，预示着下一年的预期回报率下降。

　　5、股市上半年收益超过下半年，2020年下半年企业盈利可能更快恶化，而经济增长目标重设会显着降低投资者对整体盈利的稳定预期。

　　四、2020年的投资主题

　　1. 5G应用

　　1.1云游戏建立在5G手机基础上，基数巨大。无需购买设备，且不占用手机内存，没有存储空间限制。用户数将打破现有天花板，带来大幅增长。游戏内容高质量带来付费创新，带来客单价提升。优质游戏标的估值均较低，当前手游行业增速回暖，版号政策有利于中大型公司提高市场份额，未来云游戏业务的崛起将进一步促进行业营收的爆发，龙头游戏公司最为受益。

　　1.2

　　5G推动VR产业步入高速发展阶段，5G边缘计算基数将推动VR/AR的崛起。边缘计算使得原本需要在终端完成的【海量数据(603138)、股吧】的处理、图形的渲染等工作可以迁移到边缘计算网络上完成，而终端设备只需负责对网络中各项内容、服务及应用的分发和下载，让消费者享有更高质量网络体验。

　　2.电动车电池领域

　　2.1特斯拉等新车型有望复制苹果产业链模式：伴随着Model

　　3国产化所带来的售价的下降，将强化特斯拉的竞争力促进销量的崛起。特斯拉的国产的建造成本(单位产能的资本支出)较美国低65%，中国低成本的生产优势将显着拉低国产Model

　　3的售价，销量有望迎来爆发式的增长，预计2020年Model 3中国销量有望达到10-15万辆。除了特斯拉Model

　　3，在2020和2021年还将会有大量的国产车型的推出有望带来电动车产业链的爆发。

　　2.2双积分制政策趋严对电动车有了更严格的考评要求：2019年7月《21-23年双积分法案》落地，政策对能耗有了更高的要求，降低了新能源汽车单车积分。预计2021年至2023年双积分所需电动车产量将达到200万、250万和320万辆，才能达成双积分政策目标。

　　2.3

　　欧洲排放标准趋严：预计未来欧洲电动化率加快，三年的复合增速将达到50%，2021年和2025年的电动车销量将达到100万辆和300万辆。

　　3. 光伏全年前低后高

　　展望2020年，总体将呈现前低后高的走势。上半年硅片将开启降价周期，组件价格也将适时调整，部分海外需求可能观望延后。下半年国内竞价、平价项目将进入集中开工期，价格将趋稳，海外需求也将进入旺季。

　　风险提示：

　　CPI在2020年上半年大幅上行，影响降息空间。房地产政策难以放开，影响市场拐点催化剂。特别让人担心的是，消费是经济增长的滞后指标，医药、消费等核心资产业绩增速不及预期。

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