保险行业最新市场研究（4月18日）

　　偿二代政策红利释放， 寿险 EV 增长换挡提速。 中国保险业 16 年正式切换至偿付能力二代体系， 直接利好大保险公司： 1) 允许长期保单利润提早释放，大公司 NBV 平均跃升 24%; 2)长期保障型保单资本占用降低，同样的资本可以支撑更多新业务， 公司潜在杠杆空间提升。 根据16 年上市公司首次披露的偿二代下 EV 结果， 切换偿付能力体系直接推动寿险公司 EV 和 NBV 大幅跃升。预计未来寿险公司每年 EV 增速中枢将由偿一代下的 19% 换挡提速至 22%， 监管通过偿二代改革释放的巨大政策红利开始兑现。

　　16 年报业绩符合预期， 17 年行业有望迎来业绩拐点。 受投资收益同比下降+准备金补提影响， 16 年上市保险公司净利润平均-26%(国寿/平安/太保/新华分别-45%/+15%/-32%/-43%) ， ROE 平均 10.3%， 同比下降450BP。行业全年业绩降幅较 16 三季报(-32%)略有收窄，主要由于投资收益边际改善+流动性溢价假设调整(国寿和太保)。我们预计行业 17年有望迎来业绩拐点， 这是由于： 1) 负债端： 随着 750 天国债利率移动平均线快速下行周期结束，准备金补提影响在 17Q4 前基本出清; 2)投资端： 17 年利率上行+股市回暖， 行业投资端将出现显着同比改善。

　　16 年寿险代理人渠道高景气持续， NBV+45%增速创历史新高。 16 年寿险行业高景气持续： 上市保险公司代理人总数达 358 万人， 较 15 年强劲增长 38%， 人力爆发推动代理人渠道新业务保费同比+43%， NBV 平均+45%(国寿/平安/太保/新华分别+55%/+32%/+56%/+36%) ， 增速创历史新高。 未来中产人口数量上升+养老保障缺口将长期推动中国寿险需求高增长， 传统 7 大寿险公司(稳定占据 90%代理人渠道保费)受益最大， 预计 17 年上市保险公司代理人渠道新业务保费增速保持在 30%以上， NBV 增速亦保持 30%以上的高增长。

　　利率上行有望利好现金流， 会计处理短期扭曲资产负债表。 市场利率上行，以市价计量的(可供出售和交易性)债券账面价值下降，直接导致保险净资产和 EV 缩水(EV 还受持有到期债券影响). 我们认为利率上行对保险的实际现金流带来改善， 净资产和 EV 承压仅仅是会计准则的缺陷造成的扭曲， 不代表保险公司的价值下降。 具体来看，会计准则对保险资产和负债端的会计处理完全不同：资产端的债券价值会随着市场利率上升而下降，而负债端的保险准备金却不会随市场利率立刻变化(会计准则要求平滑调整和主观判断). 如果统一资产和负债端的会计处理(准备金亦按照市场利率计算)，则利率上行将推动净资产和 EV大幅上升，因为保险负债久期远高于资产久期。

　　投资建议： 16 年偿二代正式实施，巨大政策红利开始兑现： 1)EV 和 NBV跃升; 2)寿险公司 EV 每年增速中枢将由偿一代下的 19%换挡提速至 22%。中期来看，利率上行+金融去杠杆利好投资端收益;短期来看，行业业绩 17年有望迎来拐点(准备金补提影响出清)。从历史看， A 股保险估值低于1.0 倍 PEV 时具有很强支撑。目前行业平均估值仅 0.88 倍 17PEV，安全边际极高。我们判断美国加息+业绩拐点或催化估值望较大幅度向上修复。 首推纯正寿险+战略转型超预期的新华保险、高分红+A/H 折价的中国平安，同时建议关注市值小+弹性优的中国太平 H.

　　风险提示： 1。长端利率触顶快速下行; 2。万能险新规驱动银保渠道竞争加剧; 3。车险费改加剧市场竞争。