证券行业最新市场研究（5月8日）

　　根据 2016 年年报，上市券商实现营业收入 2606 亿元，同比下降 39.9%， 实现归属于母公司股东的净利润为 882 亿元，同比下降 49.8%，业绩符合预期。 2016 年上市券商各项业务收入均有不同程度下滑，仅投行业务收入实现正增长。 2016 年上市券商经纪业务平均佣金率为 0.044%，同比下降 18.5%，上市券商股基交易市场份额合计为 65%，同比下降 1.8 个百分点;投行业务上市券商 2016 年 IPO 融资规模 795.8 亿，同比下降 15.2%，股权再融资规模 7419.7 亿，同比增长 43.6%;自营业务上市券商 2016 实现收入 640.5亿，同比下降 48.8%，下降幅度明显小于行业，说明上市券商自营业务投资管理能力较行业更稳定;资管业务上市券商 2016 年实现收入 238.8 亿，同比保持不变，而行业同比小幅上涨 7.8%，表现弱于行业，主要由于上市券商主动管理业务规模更大，业绩分成受市场波动影响更大。

　　根据 2017 年一季报数据，上市券商实现营业收入为 576.4 亿元，同比基本持平， 实现归属于母公司股东的净利润为 201.7 亿，同比增长 8.8%，基本符合预期(原预计归母净利润同比增长 7%). 自营业务投资收益和利息净收入同比大幅增长，增幅分别为 34.7%和38.8%，经纪业务收入、投行业务收入和资管业务收入同比有所下降，降幅分别为 27.9%、26.0%和 2.4%， 其中上市券商市场份额 63.7%，同比下降 0.9 个百分点，佣金率 0.042%，同比下降 10.6%。

　　一季度上市券商归母净利润同比增速分布情况： 山西证券( 175.1%)，中信证券( 40.2%)，招商证券( 36.2%)，兴业证券( 35.4%)，海通证券( 27.7%)，国信证券( 23.5%)，广发证券( 18.4%)，国元证券( 13.1%)，华安证券( 11.8%)，银河证券( 10.5%)，东兴证券( 8.5%)，国泰君安( 7.9%)，华泰证券( 6.7%)，光大证券( -1.6%)，东吴证券( -9.4%)，国金证券( -9.9%)，长江证券( -14.0%)，中原证券( -21.1%)，第一创业( -31.3%)，国海证券( -33.5%)，西部证券( -34.2%)，东北证券( -51.7%)，方正证券( -52.2%)，西南证券( -93.1%)，太平洋( -1374.0%).2017 年一季末上市券商杠杆倍数为 3.31 倍，比 2016 年末下降 0.06 倍，同比下降 0.14倍，基本保持稳定。 上市券商杠杆水平分布较为均衡，其中由于重资本业务需求较大，大券商杠杆倍数略高于小券商，虽然目前融资融券规模波动不大，但股票质押式回购业务自有资金投入部分增加，仍能带来一定的债务融资需求，叠加券商对直投业务投入增加，券商对资金需求将保持稳定，降杠杆空间不大。融资成本方面， 2017 年以来券商发行长期债券融资成本基本在 4.5%-5%之间，较去年下半年提高 100-150BP，仍低于 2015 年发债的融资成本。

　　维持行业盈利预测，预计 2017 年证券行业营业收入为 3468 亿，净利润为 1335 亿。 在市场环境中性假设下， 我们预计全年市场日均股基成交金额为 5500 亿， 平均佣金率为万分之 3.4; IPO 融资规模为 2700 亿，股权再融资规模为 1.1 万亿，债券承销规模为 6 万亿;2017 年全年平均自营业务规模为 2.1 万亿，投资收益率为 3.5%;融资融券全年日均余额为 9500 亿。

　　维持行业“中性”投资评级。根据监管层公开表示将坚持依法全面从严监管，我们判断 2017年仍将是监管大年，业务创新逻辑弱化，券商板块股价表现主要依靠市场风险偏好的改善。估值方面，目前证券行业整体 PB 估值为 1.8 倍， 大券商 PB 估值在 1.3-1.5 倍之间，小券商 PB 估值在 1.7-2.3 倍之间，我们预计 2017 年行业 ROE 水平在 7%-8%之间，向下风险可控。个股推荐：长江证券(互联网金融战略加快推进，经纪业务市场份额连续三年提升)，国金证券( IPO 和再融资储备项目在中小券商中领先，定增价格倒挂) .