从普涨到分化：科创板对A股的“N”型效应

　　截至上周，A股实现了“周线八连阳”，强劲的表现不仅在全球主要股市中抢下头名，更收获历史上最佳的年度开局，而上一次在年初出现的“周线八连阳”，还要追溯到2005年末到2006年初，当时的“周线八连阳”最大涨幅为18.56%，力度和今年20%的涨幅十分接近。两次“周线八连阳”出现之前，A股都经过了时间、估值的充分调整，更同样面临着制度性变革的洗礼：当时是股权分置改革，让巨量限售股在支付对价之后，逐步上市流通；而如今则是科创板的推出和注册制的试行，在上市和退市方面进行了前所未有的改革创新。值得一提的是，两次制度性变革都发轫于市场的低迷阶段，公布之后也未能立刻扭转乾坤，市场仍然维持原来的下跌节奏，但从下跌的时间和空间来看，已经接近尾声。

　　2005年4月底证监会宣布启动股改试点工作，两个月后上证指数从1169点下跌到998点，最后一跌的跌幅超过14%，由此展开为期两年的牛市历程；而2018年11月5日科创板提出之后，上证指数也在此后的两个月下跌8.4%，来到今年1月7日的2440点，再展开延续至今的上升行情。

　　对比两次制度性变革前后的走势，今年的“周线八连阳”看起来和2005-2006年的“周线八连阳”有异曲同工之妙。上一次的“周线八连阳”，正是大牛市底部完成的信号弹，吹响了多头攻击的号角，今年的“周线八连阳”会否也是又一次大牛市号角响起的标志？笔者认为可能性不小。通过制度性的变革，打破原有格局的桎梏，才能让股市改变原先死气沉沉、不可持续的利益分配格局，走向新一轮的新生。而伴随着制度变革的实施和进展，场外新增资金找到入市的理由，在市场的重建和上升中发挥新的角色，树立新的盈利模式。股权分置改革，正是通过赋予非流通股上市权利，让原本割裂甚至对立的流通股和非流通股，在特定阶段实现共同利益最大化，重新塑造市场的利益格局。在2005-2007年的牛市，是流通股股东获得平均10:3的对价，以免费送股的方式赢得场外资金的青睐，并利用限售股解禁前的“时间差”，让一波新资金进场抢占股改红利；而2008年之后限售股解禁的套现压力，叠加2008年全球金融海啸的系统性利空，让A股出现一波深幅调整；而新一轮的上升行情则起源于中小创为代表的“外延式收购行情”，通过收购资产改善公司基本面，再以高价解禁套现。虽然第二次的上升看似和股改没有直接关系，但实际上也是股改红利的延伸，如果没有赋予限售股解禁上市的权利，大股东也缺乏收购资产注入上市公司的动力。2005年股改带来的制度红利，影响A股不仅是上证指数两年五倍的大牛市，更延伸到2015年中小创的大牛市中。

　　和当年的股改类似，“科创板+注册制”也是A股制度的重大变革，在上市方面力图吸引更多科技含量高、发展前景好的公司落户A股，在退市层面则快速清退在市场竞争中落败和重大违法的公司，剑指以往A股的“好公司资源流失、坏公司退市困难”的弊病。而科创板和注册制的实施，也将倒逼A股原有的交易体系进行新一轮的改革，以达到“优胜劣汰”的目标。这一制度性变革如果实现，对A股盈利模式的影响也将是长期性的，影响时间比照股改可长达十年以上。从管理层推进科创板的决心、力度、速度来看，科创板未来的变革力度可望媲美当年的股改，催生一轮“改革牛”的到来。

　　虽然从长线来看，指数层面“改革牛”的进一步深化是必然的结局，但科创板对市场的影响，和当年的股改还是存在较大的差别。股改是一种存量改革的模式，针对的是已经上市的公司不同性质股东间的利益，在不同时间阶段的调整；而科创板则是一种增量性质的改革，用增量改革再推动原先存量的改革。在股改过程中，几乎所有上市公司的流通股股东都获得了可观的对价，对场外资金产生了莫大的吸引力；而科创板的增量改革，对现有的交易体系并未有太多直接的支持，反而会对一些存在估值泡沫或基本面恶化的公司产生资金分流效应。在科创板推出之前，由于股价的超跌和变革维稳的预期，部分资金进场抄底产生普涨行情，但随着科创板增量改革的深化，类似之前“周线八连阳”中的普涨便难以为继，走向分化不可避免，真正能在未来“改革牛”成为主角的，一定是主动拥抱制度变革、基本面向好或真正具有高成长能力的公司。

　　正因为如此，笔者认为科创板对A股将产生明显的“N”型效应，也就是出现“普涨式上升——分化式探底——分化式上涨”的三部曲。在第一阶段的“普涨式上升”阶段，基本上所有的股票都会基于新板块设立的维稳预期和朦胧概念出现上升，炒题材、炒超跌仍是这一阶段的主流，而业绩良好的白马股由于去年大盘调整中相对抗跌，涨幅也较小。这一阶段虽然不少题材打着“科创板”的旗号进行炒作，但实际上仍是上一个时代的炒作惯性，题材为王。

　　第二阶段的“分化式探底”，则是在经过第一阶段的全面性炒作之后，市场资金无以为继，开始进入寻找真蓝筹、真成长的阶段，而这段期间也正是科创板推出时，前期疯炒的题材股将真真切切感受到科创板资金分流的威力。另一方面，偏好价值投资的长线机构投资者，继续在蓝筹股上以“细水长流”的模式持续买入，市场开始从题材炒作向注重基本面转化。这段期间，指数出现适度的调整，但剧变的种子也开始埋下，纯粹靠题材支撑的绩差股，逐步走向边缘化。

　　第三阶段则是“分化式上涨”，真蓝筹和真成长双剑合璧，成为引领“改革牛”的主流，而大批绩差股则呈现随波逐流、载浮载沉的走势，被主流资金抛弃。在“分化式上涨”中，如果还囿于原先题材炒作的思路，极有可能会“赚了指数不赚钱”；同时，对基本面的理解和把握也将成为投资者能否实现超额收益的关键，指数化投资逐步深入人心，成为大量投资者分享指数确定性上涨的重要方式。

　　目前，A股还处于“N”型走势的第一阶段中，在3000点上方科创板推出在即，“分化式探底”的第二阶段也将逐渐临近。对投资者来说，享受当下普涨的同时，也需要未雨绸缪，为将来的市场格局剧变做好准备，将题材炒作的思路逐渐过渡到基本面为王，以免在未来的变革中被市场淘汰。