经济负重前行 A股波动性提升

　　近期食品涨价点燃通胀预期，流动性发生了何种变化，未来货币政策会否发生改变？经济复苏二季度将被证实还是证伪？本期邀请招商证券首席宏观分析师谢亚轩、东方证券首席经济学家邵宇、长江证券宏观首席赵伟和【国金证券(600109)、股吧】宏观首席边泉水一起解读。

　　流动性边际有所改善

　　：近期食品涨价令市场担忧后续流动性，未来货币政策会否发生改变？

　　谢亚轩：央行货币政策委员会重启“货币供给闸门”的措辞，并在4月MLF到期时未用降准进行置换。尽管消费者物价指数6月和7月可能上探至2.9%的位置。有鉴于此，预计未来一段时期货币政策将保持稳健的态度，根据经济和价格的进一步走势再决定政策发力的方向。同时，预计央行会按照年初工作会议的部署，稳步推进贷款利率“两轨合一轨”的改革，进一步培育市场化贷款定价机制，将利率市场化改革推向纵深。

　　邵宇：货币政策进入到观察期，注意到前期略显宽松的货币政策一方面稳住了经济，但另一方面也刺激了资产价格和杠杆上升，后期会更加注重总量控制，结构优化，强调定向宽松到经济中的薄弱部门，可以考虑通过政策性金融机构加大结构性货币政策的力度。

　　赵伟：5月上旬，央行宣布对中小银行实施较低准备金率，加之月初流动性宽松，货币市场利率明显回落，隔夜利率一度大幅回落至1%附近，货币宽松预期重现。近期，央行通过超额续作MLF等投放长钱、对冲缴税影响，货币市场利率整体回升；而刚发布的一季度货币政策执行报告强调，要保持定力、把好货币供给总闸门，宽松预期修正。在“把好货币供给总闸门”下，流动性短期变化更多是临时对冲，稳健的货币政策基调不变；货币投放更加注重结构引导、助力信用修复。

　　边泉水：近期整体市场流动性边际有所改善，预计未来货币政策整体仍保持宽松基调。短期水果、猪肉等价格有所上涨，推升了CPI同比上涨预期，但目前CPI的上涨主要由供给端驱动，通过货币收紧进行应对的效果可能并不大。同时，从PPI角度来看，油价变动也对货币政策产生影响。预计在全球需求下降的背景下，油价进一步上涨的概率不高，这将在下半年拉低PPI同比增幅，从而增加货币政策进一步宽松的诉求。

　　经济不确定性因素仍存

　　：有观点认为中国经济已经触底复苏，如何看待未来经济发展？

　　谢亚轩：2019年第一季度中国经济增速未如市场此前预期的那样出现显着下滑，其背后主要原因包括：一是财政政策的前置性发力，具体表现在地方政府债发行、政府部门债务增速回升等方面；二是金融数据触底回升，这一点在社融数据方面体现得比较明显；三是受增值税调整等制度性和季节性因素改变生产的节奏，具体体现在3月工业增加值的高同比增速。基于以上原因分析，并结合当前最新的政策变化及内外冲击的演进，预计未来经济增速仍可能将承受一些压力。

　　邵宇：中国经济还处于寻底的过程中，因为速度要求下降，质量要求上升，新旧动能转换还没有进入到真正的平衡状态，如果全球环境恶化带来外生冲击，则还要进行传统的刺激基建和房地产方式来加以托底，并在此过程中，结合城市群建设、消费升级趋势和优化收入分配来进行微调，因此经济大概率还会在增长目标的下限区间徘徊一段时间。

　　赵伟：税改落地前的企业提前备货、财政支出前移对基建投资的支持等，对短期经济形成一定支持，但提前备货带来的需求透支、财政“前移”节奏变化等因素，可能导致下半年宏观经济形势不确定性明显增强。

　　边泉水：通过支出法衡量的实际GDP增速，阶段性确实存在企稳迹象，但未来仍需关注两个问题。第一，生产法的GDP还存在向支出法GDP靠拢的可能，这也是在去年的报告中重点阐述的观点——中国经济增速下滑最快的时间可能已经过去。生产法GDP由于“幸存者偏差”的问题，导致过高地估计了总量需求变化。去年通过支出法衡量的总需求同比增速下滑幅度较大，导致价格、利润和就业都形成了一定的压力。当前，在中小企业样本稳定后，生产法GDP有向支出法GDP靠拢的倾向，这意味着尽管生产法GDP增速仍有可能小幅下行，但支出法衡量的总需求可能已经相对稳定。第二，中国潜在经济增速下滑，意味着实际GDP增速仍将是阶梯状、中枢下移的大方向。也就是说，尽管短期实际GDP增速有望企稳，但随着中国经济体量不断增加，实际GDP增速中枢仍将不断下移，向潜在GDP增速靠拢。

　　 A股中期仍具配置价值

　　：未来哪些大类资产更具配置价值？

　　谢亚轩：短期来看，在外部压力下，国内经济增速将逐步放缓，但国内政策受制于通胀压力而空间有限，这种类滞胀的局面不利于股债资产，而现金和商品资产相对来说机会更大。展望未来，如果外部风险水平再次缓和，国内通胀压力低于当前预期，就业压力下相机抉择的政策再度向稳增长目标倾斜，那么权益资产表现有望改善。

　　邵宇：考虑到金融供给侧改革和实体经济转型升级要求，大类配置偏好与股权类投资，不论是传统的大消费方向，还是代表未来创新发展的核心科技类企业都值得进行中长期布局。

　　赵伟：在宽松预期修正、通胀预期升温下，利率债短期交易的安全边际进一步下降。近期，央行超额续作MLF投放长钱、强调把好货币总闸门，均不支持宽松预期。同时，水果涨价或加大中短期CPI上行压力、推升通胀预期，压制交易行为。此外，信用环境的趋势修复、利率债供给的进一步上量等，仍对利率债表现产生阶段性压制。综合来看，对于大部分机构资金而言，短期波段交易的可操作性较低，建议耐心等待。

　　宏观经济的不确定性上升，或加大权益市场波动；转债配置价值再现，对于股票投资者的性价比较高，建议重点关注低价、低溢价率的优质个券。伴随转债市场价的回落，当前转债攻守兼备的特征显着增强，配置价值再现。对于股票投资者而言，转债将是抵御风险、锁定收益的重要工具。个券选择上，建议关注低价、低溢价率的优质个券；可以从市场价低于110元、溢价率低于30%的个券中，择优选取盈利能力较为稳健的标的。

　　边泉水：从大类资产配置角度来看，短期黄金仍具备配置价格，中期A股配置价格较高。首先，黄金价格在今年三季度或四季度仍可能进一步上涨。主要原因在于美国经济走弱方向比较确定，这将推动美国实际利率下行，带动金价上行。美国实际利率下行幅度将决定未来黄金中期上行幅度，从这点来看，未来黄金上行空间依然存在，金价上涨最快阶段可能就是美国经济数据全面走弱的时候。

　　从中期来看，A股存在较高的配置价格。推动A股上涨的主要驱动力量将从流动性转向盈利，在未来相当长一段时间，A股将走出一波“业绩牛”。但与以往的业绩牛所不同的是，这波业绩牛更多依赖成本端的减税降费和提质增效。也就是说，总需求可能相对稳定，但减税降费带来的税负下降将对企业盈利形成一定的支撑。同时，随着改革开放第二次契机的到来，企业的经营效率、资源的配置效率、整体的机制和体制改革整体将带动全要素生产率的提升，从中长期支撑企业盈利逐步好转。