疑问一：“消费牛”的基因是什么

　　当前中国消费水平总体是升级的，直观表现为恩格尔系数在降低，食品支出占收入的比重越来越低。与此同时，消费分化也持续了很长时间，总体表现为高端消费、奢侈品消费的比重在扩大，但中低端消费的比重在下降。

　　社会整体处于消费升级趋势中

　　高端消费需求持续旺盛

　　今年以来，消费股绝对是A股最靓丽的风景线。Wind数据显示，上证综指年初至9月12日收盘，累计涨幅为21.55%，而同期消费(风格)(中信)成分累计上涨42.72%，大幅跑赢上证综指，以及金融、周期、成长、稳定等(风格)(中信)成分指数。随着贵州茅台（600519）、【海天味业(603288)、股吧】（603288）等消费牛股股价频创新高，市场对消费股的争议也随之而来。那“消费牛”的基因是什么？“消费牛”从何而来？

　　从2019年上半年经济数据来看，最终消费支出增长对经济增长的贡献率为60.1%，相较于2018年上半年的78.5%的同比增速下滑18.4个百分点。此外，社会消费品零售总额同比名义增速在连续2个月回升后，7月再度回调至增长7.6%(扣除价格因素实际增长5.7%)，为2003年以来的次低点。

　　尽管最终消费支出增长对经济增长的贡献率有所下降，但李迅雷看好大消费，他表示：“中国是在消费增速下降的过程中成长为一个消费大国，也将在GDP增速下降的过程中成为全球GDP总量老大。当前经济增速出现了持续九年下行，拆分来看，投资、出口、消费‘三驾马车’的增速也都在下行，但是消费下行的速度相对更慢，这也就导致消费在GDP中的贡献比重相对提升了，消费对GDP的贡献由原来的50%多上升到接近60%。”

　　在李迅雷看来，当前中国消费水平总体是升级的，比如，低收入阶层收入基数再低其收入也是在增长的。更为直观的表现是恩格尔系数在降低，中国人的食品支出占收入的比重越来越低。“但中国的消费分化同样也已经持续了很长时间，今年以来豪车销量保持两位数增长，乘用车数量保持两位数下降，凡此种种可以举出很多例子来，总体表现为高端消费、奢侈品消费的比重在扩大，但中低端消费的比重在下降。”

　　受益于高收入阶层收入增长较快以及消费升级中、品牌认可度的集聚性不断提高等因素影响，李迅雷认为，高端消费短期(三、五年)还看不到“衰落”的迹象。他分析说，影响高端消费的主要因素是高端收入人群，改变一个国家高端人群收入水平的因素有三点：税收、金融危机或战争。目前，中国有三大税种——房产税、遗产税和资本利得税还没有正式征收。“这些税种在美国、欧洲是要征收的，这是缩小贫富差距的一个有效手段。例如日本对富人征收的所得税最高可达70%。中国可以考虑用税收手段来缩小收入差距，但是短期内(三、五年)还看不到会征房产税等迹象；金融危机也是缩小差距的形式，但是对经济的伤害太大，中国的宏观调控和防范风险能力很强，房地产泡沫破灭也不太可能看到；而战争目前则更难看到。高端消费在短期的三、五年内有望继续维持高景气度。”

　　但同时李迅雷也有所担忧，“我特别看好消费，但在这个过程中有一个难题需要解决，就是防止贫富差距过大，因为这种情形不利于消费。”他表示，“我之前说有10亿人没坐过飞机，5亿人没坐过马桶(抽水坐便器)，这看上去是有很广阔的需求的，但其实他们没有条件坐飞机和家庭条件不允许安装马桶，这些需求根本不能变成有效需求。”以2018年国家统计局数据来看，占比全国60%的中等收入以及中等偏上和中等偏下群体，其人均可支配收入的名义增长率仅为4.4%，考虑到通胀因素，实际增长率并不是很高。

　　消费多元趋向渐确立老龙头将和新龙头共舞

　　对于消费近年来在GDP中的占比变化，实际上有两种不同观点。

　　中银国际证券首席经济学家徐高认为，近年来消费在GDP中占比提升实际上是被动提升的结果，“近几年消费在GDP中占比提升，与1998年~2002年5年通缩时期因投资最差导致消费在GDP中占比最高的情况类似，都是投资萎缩而导致的消费在GDP中占比提升。”在徐高看来，想要我国消费占GDP比重出现主动回升的话，就需要进行很多艰苦的结构性的改革。例如，在收入分配方面，把更多的收入导向消费者，让收入分配格局更加有利于消费者。“近期的一些政策实际上是符合这个方向的。比如说大规模的减税，实际上就是政府向民间让利。另一方面，政府也在把越来越多的国有资本在划转给社保，实际上这也是国家在向消费者让利，我觉得这些举措如果推进下去，应该说会有力地推进我国消费进行实质性的转型。”徐高对《红周刊》记者分析说。

　　与徐高不同，华创证券前策略分析师徐驰认为，当前我国消费在经济中占比提升是主动提升的结果。“当前消费数据已经体现出了一定的韧性，而可选消费的韧性又比必需品强很多，这个现象和以往的情况有所不同，以往消费数据下滑的时候都是可选品率先下滑，而且下滑的幅度较大，而必需品的下滑则相对较小，但是今年可选消费表现出了比必需品更强的韧性，例如高端白酒。”他解释说，可选消费的表现意味着中产阶级和喜欢加杠杆的年轻人的消费需求很旺盛。

　　就高端消费而言，徐驰对记者表示，未来三年都较为看好，但年内或出现短期承压，“最早在今年下半年就会看到随着PMI的回落，高端消费品也会出现一些回落。历史数据表明，PMI下降的过程中，消费很难保持平稳，一般也会随PMI下行而下行。另外，个人所得税采取累进制，下半年较上半年纳税金额多，到9月份可支配收入会比上半年少，也会对下半年消费带来压力。”

　　因为对整体消费判断逻辑的差异，在展望我国消费结构的演变时，徐高和徐驰看好的方向也有所不同。

　　在徐高看来，随着消费升级以及居民人均收入的增加，在解决温饱需求后，人们对高端消费、服务类消费的需求持续增加，资本市场契合此方向的公司也将因此受益。同时，随着5G技术的运用和普及，AI等新技术的应用，也有望带来新消费的爆发。“当然，如果当经济压力减退，或者说政策托底的力度加大时，其他板块也可能出现更优于消费弹性的机会。”

　　与徐高类似，华商基金投资部副总经理、华商改革创新基金经理李双全看好消费品领域中处于快速成长期的新领域，比如“游戏、电影、互联网营销、5G技术”等，会随着人口结构的变化和传播方式的变革，未来有望带领新兴消费迎来广阔的成长空间。

　　徐驰则认为，在消费升级以及养老消费崛起的背景下，品质化、有性价比的品牌可能会受到欢迎，例如日本的优衣库、小林制药。小众消费的宠物消费、女性消费也将崛起。此外，随着越来越多务工人员在城市安家，品牌化家电有望迎来机会。

　　如果以更长的视角来看，机会可能更加丰富。李迅雷提出，投资者应该以超长周期视角来看，例如30年后我国消费格局将如何演变。“因为中国经济的转型是一个必然的过程，所以我们要看得长远一点。我认为未来消费龙头的空间非常大，因为中国行业的集中度是不够的。我们可以对标美国的行业，来测算中国相关行业的市场份额有多大。例如美国的医药龙头公司，它们的龙一企业是最大的一家，市场份额占比特别高，然后龙二、龙三、龙四企业瓜分剩余的市场。但是中国的企业集中度还没有这么高，前三名的市场份额差距并不是很明显。”

　　借鉴国际经验，决定长期经济走势最主要的生产要素是劳动力要素，李迅雷对此持认同态度，他指出，从长远看，珠三角、长三角未来人口占比仍会不断提高，所以未来长三角、珠三角的经济产出加起来一定会占到中国GDP的50%以上。“而中国经济新动能、新产业也将在这两个地区的占比更大。”李迅雷表示。