A股市场或正处估值体系重构过程中

　　策划人语

　　今年上半年，曾经距离熊市仅一步之遥的欧美股市出现超预期的上涨行情。有数据显示，6个月时间里，全球股市总市值增长8万亿美元，美国明晟公司(MSCI)全球股票指数上涨15%，几乎可以媲美二十年前科技互联网股热潮时期的巅峰涨幅。值得一提的是，深证成指、上证综指分别以全球主要股市涨幅第二、第四的成绩，在亚洲股市整体落后的背景下，成为一支与欧美成熟股市并驾齐驱的核心力量。那么下一阶段，中国股市的走势如何？全球股票中的中国配置将会发生哪些变化？本期《理论周刊》邀请了中国社会科学院金融研究所研究员尹中立和MSCI中国区研究主管魏震来谈谈他们的看法。

　　日前召开的国务院金融稳定发展委员会第七次会议为中国资本市场指明了改革的方向：以科创板改革为突破口，加强资本市场顶层设计，完善基础制度，提高上市公司质量，扎实培育各类机构投资者，为更多长期资金持续入市创造良好条件。作为上半年全球表现最好的市场之一，面对外部的冲击以及内部的高新产业重构，中国股市下一阶段将会如何演绎？为此，《金融时报》记者专访了【荣盛发展(002146)、股吧】（002146）首席经济学家、中国社会科学院金融研究所研究员尹中立。

　　荣盛发展首席经济学家、中国社会科学院金融研究所研究员尹中立

　　《金融时报》记者：今年上半年，全球股市总市值增长了8万亿美元，您认为推动股市上涨的主要因素是什么？

　　尹中立：今年上半年全球股市的市值增长主要来自中国股市和美国股市。尽管中国股市和美国股市同步上涨，但各自上涨的原因是不同的。

　　先看看中国股市的表现。上半年的中国股市行情明显分为两个阶段。年初受政策利好刺激，股票市场快速上涨；4月份之后，在贸易摩擦等因素影响下上涨动力减弱，股价出现下跌。呈现明显前高后低、快涨快跌的格局。

　　2019年1月4日，上证综合指数至2440点止跌回升。2月22日中央政治局集体学习提出“金融供给侧结构性改革”后，主要股指均跳空1%以上高开，当日收盘主要指数均上涨超过5%。证券行业指数表现最突出，该指数于2月22日和25日连续两个交易日达到10%涨幅限制。年初股市上涨除了政策刺激之外，货币政策释放的信号也是重要因素，今年1月份信贷及社会融资总量均创历史新高。

　　2019年4月中旬后，3月份的社会融资规模增速及实体经济表现不及年初的预期，特别是5月初中美经贸谈判出现超出市场预期的重大挫折后，股市投资者的信心开始受到挫折，股指在3200点左右徘徊了近一段时间之后价开始下跌。

　　美国股市的上涨动力主要来自上市公司的回购。自2008年金融危机以来，美联储持续实施低利率政策。从股市定价理论模型看，市场长期利率走低，意味着无风险收益率降低，有利于股市估值的提升。这是宽松货币政策推动股市上涨的原因之一。

　　在市场利率很低的状态下，大量的上市公司通过发行债券的方式融资，将这些资金用于大量回购公司的股票，从而刺激股市的持续上涨。

　　通过发行债券融资来回购股票在我国A股市场十分少见，但在美国股市却很流行。因为充足的流动性让企业享有非常廉价的融资成本，企业能够以很低的利率发行债券。债券市场融到的资金可以进行回购自己公司的股票。通过股息和债券利息的差值，企业能轻易地实现套利的行为，并且推动公司股价的上涨。美国大型公司自2009年以来共计发行了3万亿美元的净负债，美国公司债务总额达到13.7万亿美元的历史最高点。根据美联储数据，2009年以来，非金融企业通过股票回购买回了3万多亿美元的股票，美国上市公司发行债券的数量与回购股票的数量基本相当。

　　今年上半年，美国20家科技类上市公司用于回购股票的支出共计2610亿美元，占标普500成分股公司的40%，同比上升300%。以苹果、甲骨文、高通为代表的科技类公司用于回购的资金均大于自由现金流。

　　显然，要维持举债加回购的游戏持续下去，前提是市场融资成本要保持低位。美联储从2015年年底开始加息，2017年加息3次，2018年已经加息2次，该游戏似乎面临挑战，但进入2019年度，全球经济增长速度放缓势头越来越明显，美国经济也不例外，降息的诉求日益强烈。7月30日至9月19日，美联储两次降息。

　　《金融时报》记者：宽松和降息似乎已经成为全球货币政策的主线。但8月以来，全球股市的动荡明显加剧。您认为原因何在？

　　尹中立：当前全球经济最大的风险因素是贸易摩擦加剧，贸易摩擦不仅使经济增长放缓，而且严重影响金融市场的风险偏好。

　　2019年上半年，中美贸易摩擦成为影响股市运行的重要事件，贸易摩擦缓和则股市涨，贸易摩擦加剧则股市跌。5月初，中美经贸谈判遭遇重大挫折，美国于5月5日将中国2000亿美元的对美出口商品关税税率由10%上调至25%，对中国市场预期造成了一定的不利影响。5月6日主要股指均开盘大跌，收市时均下跌5%以上。

　　同时，中美贸易摩擦对我国特定行业及上市公司也产生了额外的影响。

　　第一，美国除加征关税外，还对我国部分高新技术企业实行“重点打击”“精准打击”，其典型便是2018年的中兴事件及2019年的华为事件。

　　第二，美国对中国高新技术企业的制裁在暴露我国关键核心技术短板的同时，也为关键核心技术的国产化替代起到催化作用。【中国软件(600536)、股吧】开发的国产操作系统在目前国内市场占有较大优势，被寄予厚望，2018年该股逆市大涨，今年上半年继续上涨156%，该公司的中报显示，国产操纵系统业务开始进入快速增长时期，受此影响股价在短时间内上涨近一倍。与此相关的北信源（300352）、中孚信息（300659）等股价也有一定的表现。

　　第三，针对美方发起的贸易摩擦，中国针锋相对地采取了一些反制措施，相应地也对相关行业产生了重大影响。其中，中国是美国农产品的重要进口国，特别是美国约57%的大豆出口至中国。作为反制措施，农产品领域特别是大豆便自然成为中国加征关税的重点领域。对美进口价格的提高有利于国内农产品生产，并因此会带动相关上市公司业绩。因此，上半年，申万农林牧渔行业上涨高达41.96%，仅次于食品饮料与非银金融。

　　值得关注的是，A股抗干扰的能力越来越强。5月初，受美国增加对中国出口产品征税的影响，A股主要指数均大跌5%，而8月份美国再次提出加税手段后，欧美股市均大跌，而A股几乎没有下跌。9月3日，美国公布的8月份ISM制造业指数降至49.1。美国8月ISM制造业PMI跌至2016年1月以来最低水平，且是2016年8月以来首次跌破荣枯线。美国10年期国债收益率跌至1.441%，为2016年7月以来最低。美股股市主要指数均下跌1%左右。而9月4日A股主要指数以上涨收盘，显示较强的韧性。

　　《金融时报》记者：您刚才提及，今年上半年中国股市表现良好，但事实上，并非所有股票均是上涨的状态，蓝筹股上涨幅度大于平均指数，而绩差股总体呈现下跌的态势，且部分绩差股下跌幅度巨大。为何市场会出现如此分化的走势？

　　尹中立：以中国平安、贵州茅台（600519）、【格力电器(000651)、股吧】（000651）、五粮液（000858）等为代表的大市值股票均有良好的表现，这与投资者结构变化有关。随着A股市场进一步对外开放，境外投资者对国内股市的影响力进一步增加。受这些蓝筹股的带动影响，它们所在的行业指数均有比较好的表现，涨幅最大的几个行业分别是食品饮料、非银金融、农林牧渔、家用电器。

　　绩差股的大幅度下跌与注册制改革预期及退市制度的严格实施有关。自2017年新股IPO正常化之后，排队等待发行新股的公司数量从800多家减少到300余家，仅2017年度就有400多只新股上市，新股发行审批的时间大大缩短。与此同时，监管部门提高了借壳重组的门槛。受此影响，上市公司的借壳现象减少，对应的是壳价值快速贬值，这是绩差股自2017年初开始持续下跌的根本原因。2018年尽管新股发行速度有所放缓，但受二级市场持续下跌影响，绩差股继续大幅度下跌。自2018年宣布推出科创板并实施注册制改革之后，壳价值进一步贬值。

　　在今年上半年20只下跌幅度最大的股票中，下跌幅度均超过50%。这些股票大多数已经经过了长达两年多时间的持续下跌，如果将2017年初作为基期，截止到今年上半年这些股票的价格跌幅都在80%以上。

　　蓝筹股受到青睐，而垃圾股遭到冷落，这是我国股票市场涅磐重生之必经之路。要想发挥资本市场配置资源的功能，就必须尊重市场规律，让风险溢价在股价中得到充分的反映。人为控制新股发行的数量和节奏，鼓励借壳重组的做法限制了风险溢价在股价形成机制中的作用，扭曲了股价形成机制，其本质类似于债券市场的刚性兑付。要让市场准确定价就必须打破刚性兑付，消除股票市场的壳价值。

　　《金融时报》记者：您如何判断A股下一阶段的走势？

　　尹中立：我认为我国股票市场正处在构筑底部的阶段，指数难以创新低；在市场基础制度变革的过程中，市场估值体系正在重构，股票的结构分化将继续；面对来自外部的冲击和挑战，中国自身面临高新技术的产业重构，有望在新的技术领域产生新的龙头企业。

　　从估值水平看，当前的A股确实已经处在历史低位。现在A股平均PE只有11倍，与2013年中的估值水平接近。这是股指具有韧性的基础。

　　但也必须强调的是，当前的A股市场很可能处在估值体系重构的过程中，影响股市估值体系的因素有以下几个方面：

　　货币环境出现历史性变化。从历史比较看，我们股市的估值中枢一直比发达国家高，即使在国内股价运行的低位附近，股票的估值水平也比国外成熟市场平均水平要高，甚至比成熟市场的估值高位还要高。对此，市场有很多解释。我国金融市场的实际利率在大多数时候处在负的区间，压低了无风险收益率的实际值。这不仅是股市高估值的基础条件，也是楼市高估值的基础条件。按照老百姓朴实的理解，如果把钱存在银行，票子就变毛了，促使他们去投资。

　　市场实际利率长期为负的原因是储蓄率一直在高位，这与人口结构有关，高储蓄对应着长期的对外贸易顺差，但这一切正在悄然出现变化。去年4月底出台了资产管理新规，金融监管部门强化了对影子银行的监管，信用违约风险逐步暴露，影响货币政策传导，使得信用扩张受到影响。

　　影响股市估值的另外一个因素是风险溢价。由于历史的原因，我国股市存在一定规模的杠杆资金，在股价的持续下跌过程中，部分杠杆资金出现了风险。因此，股市里的杠杆资金出清的过程将伴随一系列风险事件出现，这些事件的出现将使投资者对股市的风险偏好下降。换而言之，当前及今后一段时间里股市的风险溢价会上升，不利于股市的估值提升。显然，这些杠杆资金的出清还需要时间。

　　影响估值体系的第三个因素是股票发行的注册制改革的推进。我国A股市场的股票价值不仅仅取决于现金流的折现，所有的股票都包含着壳的价值，这是A股区别于其他市场之特色，也是我国股市的估值高于其他市场的重要原因。股票存在壳价值与IPO的行政管制有关。IPO的发行数量和节奏，甚至发行的价格都是受到严格的行政控制。壳价值与发行速度成反比，2017年股票发行加速导致2017年度和2018年度中小市值股票的持续下跌。

　　房地产市场对股市的影响需要特别关注。2018年至2019年上半年的房地产市场虽然有一定的波动，但总体而言仍然是比较平稳的市场，房地产投资增速稳定在10%左右，成为宏观经济诸多指标中最靓丽的指标之一。但房地产金融在2019年第三季度开始出现明显的收紧，促进销售、回笼资金成为开发商的被动选择。随着房价下跌趋势的形成，房地产投资将放缓，上下游产业的上市公司盈利将受到负面影响。房地产市场的逆转还将深刻影响货币传导机制，加速经济通缩化趋势。

　　总之，2019年的股市仍将处在艰难寻底的过程中，估值体系正在重构，风险逐渐释放。