开门红下极端分化 机构寻A股关键变量

　　“牛还在吗”？“机构抱团会瓦解吗”？

　　2021年伊始，A股市场面临这样的灵魂拷问。

　　岁末年初，新能源概念的飙涨，让重仓于此的农银汇理基金经理赵诣逆袭夺冠，一人包揽2020年公募权益型基金前四，创出公募史上个人新佳绩；而另一边，有“良心基金经理”美誉的宁泉资产创始人杨东发声：“我们不认为现在是投资光伏、锂电、电动汽车股票的好时机了。”

　　不仅是新能源，白酒、消费、光伏等龙头股的估值演绎已经走向了另一极端。

　　2021年的“开门红”史无前例呈现出“撕裂感”，1月4日到7日，三大指数爆红，而两市4147家上市公司中，下跌个股数量分别为1100家、2385家、2980家和3282家，资金急速涌向龙头。

　　中信资本投资联席首席投资官周伟锋直言，看到估值结构分化已经到了一个令人瞠目结舌的阶段，这种情况还能否持续，值得我们思考。尤其过去两年指数连续上涨，以公募为代表的机构投资收益连续两年表现抢眼，这种情况下，客户、同行都在思考未来行情结构的各种可能性。

　　福达国际基金经理周文群表示，2019年到2020年机构非常地抱团，从价值和基本面的角度来看，2020年还是会有比较明显的正常化的过程，它的催化剂就是宏观经济的恢复，大家通过宏观经济的恢复可以看到，传统的这些行业也具有其投资价值。从资金面来说，外资的流入还是会持续，所以A股还是有机会跑赢全球的市场。虽然A股对自己本身来说并不便宜，但是从全球角度来说没有到贵的水平。

　　结构化泡沫

　　2021年开年，资金跑步入场，截至1月8日，两市成交量连续五个交易日突破万亿，两融余额突破1.6万亿。抱团科技、消费、新能源龙头的趋势，在疫情爆发之后流动性泛滥的市场里进一步强化。回过头看，持有龙头成为A股最近几年最正确的选项。

　　剔除当年上市的新股，2020年A股涨幅最大的依次是英科医疗（300677）（14倍）、【上机数控(603185)、股吧】（603185）（6倍）、阳光电源（300274）（5.9倍）、锦浪科技（300763）（5.1倍）、天赐材料（002709）（4倍）等，涨幅靠前的集中在光伏、新能源、医疗、白酒行业，而下跌最多的几乎是市值百亿以下的小票。

　　从点位上看，A股整体并没有出现泡沫化的特征。上证指数2021年1月8日收报3570点，估值17倍。而从结构来看，创业板指当天收报，3150点，估值103倍。当下热门板块的估值如下：动力电池181倍、新能源汽车93倍、半导体硅片135倍、白酒62倍；而最近领跌市场的银、地、保估值分别为6倍、9倍、16倍。

　　2020年大盘成长里的明星股宁德时代（300750）、比亚迪（002594），资本市场热捧的免税龙头和调味品龙头等。这些明星公司在新一年能否继续出圈，市场的分歧也越来越大。周伟锋表示，估值说明一切，龙头公司回到合理估值可以投，出圈的行业、公司未来大概率会掉出资本市场“热搜榜”。周伟峰将目光更多放在二线龙头上，随着很多细分行业龙头逐步成长壮大，一定会带来景气度的提升，会有更多细分行业龙头出圈，这些标的很多都藏在估值更低的中证500里。

　　最近在讨论抱团瓦解的声音也越来越多。招商证券研报对过往A股历史上几次抱团进行分析，按照其的定义，持续加仓并持有一个板块接近至超过30%，视为“抱团”。类似的情况发生过四次，分别是：2007Q1-2010Q1抱团金融持续13个季度；2009Q3-2012Q3第一次消费抱团持续13个季度；2013Q1-2016Q1抱团信息科技持续13个季度；2016Q1-当前第二次消费抱团已经持续了13个季度；但如果从2017Q1算正式开始抱团，目前只持续了10个季度。该研报发布于去年7月份，从2017年第一季度算起，第二次消费抱团也接近13个季度了。

　　中泰资管基金业务部总经理姜诚认为，股票涨是抱团的原因还是结果？或许都是，越涨越买、越买越涨。如果要判断抱团效应何时瓦解，就需要判断所有这些复杂的因素，更难的是不仅要评估这些因素本身，还要给市场号脉。因为股票的涨跌不仅取决于事实本身，还取决于投资者对事实的态度。一个简化的替代方案就是放弃择时，放弃去判断抱团效应何时瓦解，而专注于对股票的价值进行评估，那么事情就变得简单了许多，买入股票的理由只剩下一个，那就是你觉得它物超所值，卖出的理由也不超过三个：看错了；太贵了；或者有其它更好的。换言之，如果不以抱团为目的，也就不必猜测抱团何时会瓦解了。

　　一向提倡买入并持有的外资今年出现了一些新的变化。2020年北向资净买入2020亿元，2019年成交净买入3517亿元，是近几年最高的年份。2020年，有7个交易日超百亿资金斩仓离场，而2019年只有两个交易日净流出资金超过百亿。

　　周文群表示，外资对于估值的敏感性还是会比较强一些，2020年，外资流入、流出的动作其实跟2016到2019年偏持续性的流入是不一样，去年外资流入、流出非常频繁，首先总体的量比2019年已经减半了，其次当这些龙头的品种估值涨到一定水平的时候，外资就是流出的，当它经历了一定的下调之后外资又会流入。整体来说，外资对于基本面的重视程度还是会更高一些，可能对抱团这个概念相对来说可能没有那么的看重。

　　2021的关键变量

　　当下的估值无疑是影响2021年市场的关键变量。核心资产值不值得这么贵？除了公司龙头地位之外，今年市场充裕的流动性也给核心资产估值的持续提升提供了条件。这种流动性充裕能持续多久？是不是能持续下去？

　　华兴证券首席经济学家庞溟建议，今年紧密关注货币政策步入收敛态势的时机与先导信号。由于货币政策逐步回归适度中性，预计M2同比增速、贷款余额同比增速、社融余额同比增速等数据的后续上升空间已经有限。但在货币政策回归正常化的过程中，会根据形势变化和市场需求及时调节政策力度、节奏和重点，流动性不会过度收紧和急剧转向，不会快速去杠杆和收量加息，不会影响银行间市场流动性的稳定。

　　相聚资本投资总监王建东对记者表示，“我们认为2021年音乐可以继续响，舞可以继续跳，2021年仍然会是比较友好的一年，核心资产部分行业可以保持就优的估值，估值塌陷的条件还没有到来，所以2021年很难出现系统性的下跌。但是且行且珍惜，扩张时间越久，将来收缩的时候，可能估值塌陷、估值收缩也会远超预期，我们心里要始终要有警钟响。”

　　除了流动性之外，王建东认为影响2021年市场的关键变量还包括新冠疫情二次爆发对市场影响的不确定性，以及拜登政府上台之后中美关系的走向。

　　周文群认为，2021年市场的走势会取决于紧缩的时间表以及公司业绩兑现的程度，但是基于现在这样的一个位置，从估值的角度来说，风险还是会比较大的。可以预见到一些高杠杆产生的信用事件或者货币紧缩的政策，会导致市场今年的波动可能会非常大。我们现在最看重的就是业绩的兑现，高估值很多时候也是基于高业绩成长的预期上的，所以如果业绩不兑现的话，可能它下行的压力会非常大，有杀估值和杀业绩双重的压力。

　　板块来看，周文群看好顺周期板块的修复与可选消费的重启。去年基本上是必选消费的估值的重估达到了很高的水平，今年随着疫情的恢复，可选消费会有比较明显的恢复，所以在表现上比较滞后的可选消费的品种也是比较好的方向。“总体而言，我们对今年市场还是偏谨慎一些。”

　　王建东则认为，2021年市场的形态一个是机构化，一个是慢牛，这个趋势延续了2019年以来甚至2017年以来的市场格局，这个总体格局没有被打破，2021年依然成立。有两个指标可以作为慢牛的参考，一个指标就是龙头板块龙头公司走势屡创新高；第二是板块的有序轮动，每年都有不同的节奏，2019年半导体涨了很多，2020年上半年医药，后面到年底新能源。板块的不断轮动往上走，这是另外一个慢牛非常重要的指标。

　　对于2021年的宏观经济，机构普遍乐观。星石投资认为，宏观经济绝不仅仅是疫情后的修复，新一轮经济扩张周期正在形成，上市公司利润增长有望创近10年来最好水平。2021年，盈利增长有望驱动A股继续长牛慢牛，预计盈利上行幅度能够覆盖估值压缩。投资方向上将聚焦“高资产壁垒公司”，因为供给刚性显着，将充分受益于经济扩张。

　　就外围市场而言，美国股市继1月4日小幅震荡后迅速恢复升势，1月7日三大股指齐创新高。

　　FXTM富拓市场分析师陈忠汉表示，股市多头有很多理由期待股市进一步上涨。首先，2020年的一些不确定因素和下行风险已经消退，包括英国脱欧担忧、美国大选周期，投资者正更加安心地进一步涉足风险资产领域。此外，美国推出更多财政刺激措施的可能性增大。最新FOMC会议纪要显示，美联储将保持其支持经济的立场。新冠疫苗继续在全球推广，欧盟委员会正式批准了Moderna疫苗的上市许可。这些因素为全球股市营造有利环境，使得全球投资者不再纠结于当前绵延不断的疫情，而将目光投向未来经济复苏前景。

　　减持现金、增持风险资产依旧是国际投行的建议。渣打银行表示，全球股票是渣打最为看好的资产类别，尤其是亚洲市场。瑞士百达资产管理公司表示，未来六个月，出现政策失误或者像2013年美联储决定缩减其资产购买规模导致债券收益率出现新一轮飙升的可能性都较低。虽然股票估值及投资者情绪处于异常高位，但短期内发生股价修正的可能性不大。预计全球股市今年将上涨10%左右，全球实际GDP或增长5.8%，略高于广泛预期的5.1%，对新兴市场和日本市场维持“增持”。