大盘股的溢价能一直持续下去吗？

　　去年以来，A股市场风格为之一变。大盘股持续创造超额收益，而小盘股一度甚至出现无人问津的局面。国信证券进一步指出，2020年12月以来，A股市场首次出现沪深300指数成分股市盈率中位数超过中证500指数、市净率中位数首次超过中证1000指数的“大盘股估值溢价”现象。

　　对此，国信证券认为从历史经验来看，大盘股相较小盘股一般盈利弹性偏低(低beta)。自2018年开始的经济下行周期以来，大盘股凭借更稳定的盈利能力，在利润增速上优于小盘股(高alpha)，市场给予大盘股“稳定性估值溢价”。 在2021年经济快速复苏向上的环境中，如果小盘股因为“高beta”属性带来的业绩增速弹性更大的话，此前大盘股的“高alpha”可能被归因于“低beta”属性。

　　也就是说，大盘股的“稳定性估值溢价”可能只是在经济下行期表现更好，到了经济复苏期，可能面临给“稳定性估值溢价”重新定价的风险。

　　随着4月底各上市公司2020年报和2021年一季报的陆续披露，业绩增速的最终结果会逐渐得到确认，如果小盘股的高盈利弹性得到证实。2021年市场风格可能会回归更加均衡的状态，行情可能向着平衡和再扩散方向发展。

　　理论依据：高估值给的是alpha而不是beta

　　大盘股估值溢价有产业集中度提升、投资者结构优化、稳定性估值溢价、流动性估值溢价等解释。但与之相对的，市场也可以找到支持小盘股估值溢价的多条理由，例如成长性估值溢价、壳价值、供给稀缺带来的炒作价值等。

　　国信认为，业绩因素(alpha)是市场给予估值溢价的关键，大盘股估值主要受“稳定性估值溢价”驱动，小盘股估值主要受“成长性估值溢价”驱动，从历史经验来看，通常在经济下行期，盈利更稳定的大盘股表现占优，这也是大盘股估值溢价通常发生在经济衰退期的原因。

　　经验证据：大盘股估值溢价并非常态

　　从全球股市横向比较来看，大盘股的估值溢价不是普遍现象，大部分股票市场是小盘股估值占优的。从历史比较来看，在全球主要经济体股市中，大盘股估值溢价的时间约占四分之一，其余时间主要还是中小盘股估值更高一些。

　　但大盘股估值溢价的持续时间也可能长达数年之久，过快期待大小盘估值差迅速回归是不理性的，应当分析估值溢价切换背后的具体经济环境。 从美国经验来看，大盘股估值高于小盘股主要发生在经济衰退期。例如：2000年科网泡沫时期，2008年全球金融危机，2020年新冠疫情冲击等时期。

　　在经济衰退中，大公司的抗外部冲击能力较强，市场给予大盘股“稳定性估值溢价”。此时市场估值分化程度往往也比较高，与A股目前面临的情况十分相似。从收益率的角度来看，在大盘股估值溢价期，投资小盘股仍可能获得不错的相对收益。

　　未来展望：2021年市场风格可能回归均衡

　　结合估值溢价的理论依据和全球股市的历史经验来看，国信认为在国内经济已走出疫情衰退期、机构重仓的大盘蓝筹股相对市盈率仍处高位、新募集基金面临减速压力、投资者情绪开始转变的大背景下，而小盘股在经济复苏中可能具有更大的盈利弹性以及成长空间重估、资金成本上行等原因。

　　因此，目前的大盘股估值溢价现象可能不会是常态，市场风格可能会向更加均衡的状态回归。