漂亮50：泡沫破灭后 具备哪些特质的公司能够穿越周期

　　过去几年在A股市场以大为美的风格下，大部分行业的头部公司都不同程度的享受了估值溢价。春节后，A股的核心资产出现了一波幅度不小的杀估值。向前看，在享受了估值泡沫后，头部公司分化的可能性较大，未来如何去伪存真、优中选优是一个重要话题。他山之石，可以攻玉，天风证券（601162）认为从美股漂亮50泡沫破灭后，部分公司穿越周期长期跑赢的正面案例，和部分公司跑输或者退市的负面案例中，或许可以得到一些启示。

　　1、“漂亮50”分布：

　　大消费有31家，工业6家，金融3家，能源3家，原材料2家。目前仍有42家存续(27家存续，15家重组后存续)。在27家主体存续的公司中，截止2020年底，平均市值1300亿美元，且有16家位列世界500强。

　　2、“漂亮50”起落：

　　缘于经济持续增长和消费繁荣(分子驱动)，阶段破灭于利率的大幅攀升(分母压制)，而估值消化主要靠盈利的持续增长。

　　① 股价下跌(1973.9-1974.9，12个月)、相对跑输(1973.9-1977.4，44个月)、估值下跌(1972.10-1980.3，90个月)。事实上，漂亮50行情可以从60年代算起，65-69年，漂亮50上涨 230%，标普500上涨 9%。

　　② 从1973年到1983年的十年中，美债收益率从6%飙升到14%，导致“漂亮50”的估值从43倍大幅回落到不到10倍。

　　③ 在漂亮50杀估值阶段，表现抗跌的行业都是受益于战争(航空、国防)，以及油价上涨的行业(基本资源、化学品、石油和天然气)；跌幅较大的公司是盈利增速较低，或70年代初估值大幅透支的公司。

　　④70年代之后30年长牛：1970.01-2020.06：漂亮50 +207倍，标普500 +33倍。高收益阶段主要来自1980-2010年，这30年期间，漂亮50仅在4个年份(83、88、98、99)跑输标普500。

　　3、三个正向案例：麦当劳、强生、可口可乐。

　　(1)第一级跨越：70S-80S产业结构的变迁。二战后婴儿潮带来的人口红利以及消费需求的释放，加上减税、财政刺激等政策举措，开启了60年代之后的消费“黄金时代”(居民消费占GDP比重由1965年持续提升至2010年)；78年，美国人均gdp过万，伴随通胀回落，居民消费力提升，进入了大众高消费时代。麦当劳、强生、宝洁、可口可乐在这段时间均有15%-20%的复合增长率。

　　(2)第二级跨越：80S-90S行业集中度的提升。随着经济从高速增长阶段进入低速稳步增长阶段，多数行业都会出现集中度提升的过程。不仅包括上游的资源、原材料，还包括中游制造，下游的零售、医药等。

　　(3)第三级跨越：90S-00S全球化的扩张。90年代以来，全球化扩张的步伐，是支撑美股各行业龙头盈利和股价再上台阶的关键(各行业龙头ROE中枢都稳定在20%左右，不论是消费、科技，还是制造)。事实上到了2010年之后，部分公司开始了第四级跨越，即通过持续回购来维持高ROE，比如麦当劳、3M。

　　4、三个反向案例：IBM、柯达、西尔斯。

　　(1)IBM：80年代和90年代，分别上涨了+120%、+481%；00年代和10年代，仅上涨了+35%、+37%。科技技术的创新与更迭也令科技企业延续辉煌难度加大。PC时代的IBM、思科，两者都在随后的科技浪潮中逐步暗淡。

　　(2)柯达：柯达的倒闭凸显了科技技术路线变迁所带来的颠覆性变化。依赖于科技创新、产品不断升级换代的企业，其永续增长能力，要弱于必需消费品公司。

　　(3)西尔斯：百货业的百年混战，反映的是消费者结构、收入、需求的变化。

　　天风证券认为：

　　能够穿越周期的特质有：①符合时代产业结构变迁(行业空间增量)；②受益于行业集中度提升趋势(较强的品牌价值、消费粘性，较少的产品更替、模式变迁)；③受益于全球化扩张趋势(技术、成本等有比较优势，或有文化输出能力)；④现金流好，能够支撑较高比例的分红和回购(以较低的增速维持稳定的ROE)。

　　永续增长易受挑战的类型有：①商业模式易随时代变迁的行业(消费需求、消费方式、人口结构的变化)；②产品和技术不断更迭、技术路线较单一、易被科技浪潮颠覆的公司；③过度多元化扩张，但主业壁垒不够牢固的公司；④现金流不好或不稳定，难以承受宏观系统性风险冲击的公司。