山西证券--深度报告2021年第1期：国债期限结构和A股走势关联几何

　　【研究报告内容摘要】

　　期限利差和 A 股整体走势呈负相关关系，且有 15天左右的领先性。期限利差（十年期国债利率减一年期国债利率）反映了利率风险和流动性风险补偿，当市场预期未来经济走弱时，经济环境变差带来风险偏好下降，股票下跌；同时，当市场预期未来经济走弱时，货币逆周期调节将加大，利率下降，尽管存在拉长久期因素，但短期国债避险效果更佳，数据显示短端利率降幅更大，从而导致期限利差加大，因此权益和利差的反向变化。

　　多数时间内长短端利率和 A 股指数呈现弱正相关关系，当估值严重偏离均值时，长端利率和 A 股显着负相关关系。当流动性处于极端低估或高估时，国债收益率和 A 股走势呈负相关关系，同时在估值处于极端状态下，货币政策转向作为估值开始回归正常的触发因素。当 A 股估值处于正常水平时，利率所反映宏观经济预期因素作为主导，因此，利率和 A 股走势呈正相关关系。

　　利率和流入金融市场的宏观流动性线性关系显着。从 2015年至今的数据来看，利率和 M2刨除 GDP 名义增长部分（流入金融市场的超额流动性）呈现高度负相关关系，相关系数大小超过 0.8，一元线性回归系数高度显着。

　　结合利率和 A 股走势来看，超额流动性流入金融市场并不会显着形象 A 股资产价格，而对利率产生了直接影响，流入金融市场的流动性主要流入债券市场，从而直接推高了国债收益率。

　　国债收益率和信用利差有显着相关性，且国债收益率是信用利差领先指标，1年期国债收益率领先 5个月，10年期领先 3个月。结合流动性和国债关系检验结果我们得到，流入金融市场的流动性变化通过 3到 5个月传导至信用端。结合前文的流动性和利率的关系来看，当利率反映出流动性收紧后，更高的资金价格推高了融资成本，进而提高了全市场的风险偏好，最终导致企业杠杆率的降低。

　　国债收益率反映经济景气度，其和顺周期板块走势正相关，和消费、逆周期板块走势负相关。经检验，长端利率对于周期行业影响更大，短端利率对于消费板块影响更大。利率上升时可重点关注采掘、有色、化工、钢铁、金融、地产等传统顺周期行业。