经验规律为何会“失灵”？

　　1、本周策略观点

　　本周值得关注的变化有：1、2017年6月份，CPI同比上涨1.50%（前值1.50%），PPI同比上涨5.50%（前值5.50%）；2、6月人民币贷款增加1.54万亿元，社会融资总量为1.78万亿元，同比增长8.02%，M2同比增长9.4%，低于前值9.6%；3、2017年6月份，中国出口同比（按美元计）为11.30%，高于前值8.70%；4、本周工业品除水泥外，多数继续上涨，国际油价涨幅明显；5、本周央行有1笔MLF投放，总额为3600亿元，进行了5次逆回购操作，总额为2100亿元，净投放1105亿元。

　　本周集中公布6月份经济数据，我们和机构投资者交流的反馈是市场情绪普遍转为乐观，大家直观的感受是近期流动性非常宽松，经济也是超预期的好，A股结构上周期股、消费股和金融股表现都很强势。跟此前的一致预期相比，基本面和流动性的表现似乎超出了“经验规律”。为何“经验规律”会失灵？未来又该如何应对？另外，金融工作会议召开后，市场预期又会发生哪些变化？

　　就此问题，我们的基本看法如下：

　　1、本轮经济周期中，最明显的特征之一是地产调控的经验规律“失灵”了——地产小周期被“拉平拉长”，后周期板块（家电、轻工等消费品）的景气周期也有所延长。近期市场关于地产链乐观的声音又多了起来，而此前3.17央行控制房贷量的调控政策出来后市场预期极为悲观。究竟什么原因造成了预期的极大偏差？我们注意到本轮地产调控中产生了诸多令人迷惑的现象，一是调控政策较以往更严格然而地产销售的韧性较强，从地产销售向地产开工和投资的传导效应也不明显；二是三四线城市成为新增销售的重要力量，一季度走势甚至与一二线城市出现背离，总体“拉长拉平”了整个地产链基本面下行的周期。我们认为，在三四线城市地产超预期的背后，棚改货币化安置的政策驱动效应明显，促进了地产去库存，同时也带动了相关的建材、装修、家电等消费。

　　2、另一个趋于“失灵”的经验规律来自于周期品供求关系的“惯性”预期，投资者的感受是部分周期品即使需求端没有太大变化，供给方面的边际收缩也会造成价格的明显波动。近几年提到周期性行业，市场的“经验理解”就是产能过剩，对于周期股由需求带动的上涨始终都是“将信将疑”，而在需求预期稍微转向悲观时首先想到的是“用仓位投票”，赚钱效应并不明显。我们认为，这主要是因为存量周期下的经济复苏难言强劲，纯讲需求端的增量逻辑能够提供的向上弹性有限，大家普遍“提不起兴趣”。而“供给侧改革”和环保从严等政策介入之后，使得相关周期品供给端对盈利的贡献显著加大，股价也具备了更多的弹性。5月下旬以来的周期品上涨一方面是“需求下滑比预期慢”带来的估值修复，更重要的是“供给收缩比预期的快”带来的产品价格快速上涨，供给因素对本轮周期品股价弹性更大。

　　3、流动性方面，金融监管背景下传统的“季末收紧效应”并没有体现出来，6月份流动性整体“该紧不紧”，“季节性规律”的失灵则对近期市场反弹起到了呵护作用。本轮金融监管和2010和2013年的经验类似（《等待强监管的对冲措施（周末五分钟全知道5月第2期）》），甚至在监管力度和广度上全面升级，但今年6月份并没有出现季节性的流动性紧张局面，以Shibor利率为代表的短端利率保持平稳态势。5月中旬央行提出“削峰填谷式”的货币政策并加大了货币投放，6月份在资金紧张时也进行了及时对冲，因此相比前两轮监管，今年并未出现季末资金面紧张。

　　4、“经验规律”为何会“失灵”“上有顶、下有底”式的区间调控，平抑了基本面和流动性的波动。地产链方面，基本面趋势仍是下行的，但由于三四线城市棚改货币化等政策延缓了小周期下行的速率；周期品方面，“供给侧改革”和环保因素推动了产品涨价，但涨价压力反过来又会加大行政调控以及货币政策边际收紧的压力；流动性方面，央行错峰调控造成的可能结果是流动性“该紧不紧”，但也可能是“该松不松”。本质而言，“经验规律”的纷纷失效源于行政性调控政策的“区间管理”思路，包括地产产业链上下游的传导、周期品供求关系的调整和流动性的波动都受到政策的“扰动”。从中期的影响来看，行政性调控的过度介入降低了改革转型预期，进一步阻碍了市场风险偏好的提升，使得“低偏好”成为投资的“新常态”；从短期的影响来看，政策变量的“边际变化”和“预期差”对市场短期趋势起到重要影响，但由于行政调控政策的变化对于大多数投资者都是“黑匣子”，靠“猜政策”赚博弈的钱并不容易。

　　5、那么，经验规律“失灵”后又该如何应对？我们认为，“宏观审慎监管”的同时又“严控金融风险底线”决定了市场短期内趋势性上涨和下跌的基础都不具备，超额收益的来源更多取决于风格而非指数，下半年建议重点关注估值和业绩动态匹配的“性价比”板块。去年底以来，“稳是主基调”、“防控金融风险”等政策体现出良好的延续性，7月14-15日召开的全国金融工作会议强化了资金“脱虚向实”和金融监管的方向，同时设立国务院金融稳定发展委员会强化“宏观审慎管理”和防范系统性风险，再次体现了政策“区间调控”的思路。对市场的影响来看，基本面和流动性的波动进一步被“平抑”，在增量资金有限的背景下（例如外资增量短期有限，更多影响长期投资风格），“基本面”和“流动性”的赛跑在“身位”上的差距并不大，决定了指数趋势性上涨和下跌的基础暂不具备。而更值得关注的变化来自于市场风格，下半年我们提出重点关注“性价比”，具体包括：1）2季度“利率跑得比基本面更快”，市场抱团低估值、高ROE的消费白马龙头，而下半年利率上行斜率较2季度缓和，意味着估值和业绩能够动态匹配、同时具备全球估值比较优势的价值品种也能有所表现，风格由消费白马向PB-ROE配置象限左下方的区间“迁移”，建议关注配置金融、地产、汽车等低估值龙头，另外继续看好机场、高速公路等“硬资产”类的行业；2）周期风格反弹后续会受到流动性的制约，相对看好供需结构性失衡的品种（新能源汽车相关的小金属、稀土、电解铝、库存较低的钢铁及重卡等）；3）小盘风格全面转换条件暂不具备，继续维持谨慎（《从相对估值看风格能否转换（周末五分钟全知道6月第2期》））。

　　2、本周主要变化

　　2.1中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2017年07月14日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌33.55%，相比上周的-33.34%有所下跌，30个大中城市房地产成交面积月环比下降9.71%，月同比下降34.35%，周环比下降8.48%。

　　汽车：中国汽车工业协会数据，6月商用车销量34万辆，同比上升18.4%；乘用车销量183.2万辆，同比上涨2.3%。乘联会数据，7月第1周乘用车零售销量同比变动0%，相较6月第4周的11%有所下降。

　　港口：6月沿海港口集装箱吞吐量为1788.08万，低于前值1810.03万，同比上涨8.17%。

　　中游制造

　　钢铁：本周钢价小幅上涨，预计短期钢价震荡走低。本周钢材价格均上涨，螺纹钢含税均价本周涨2.54%至3802.00元，冷轧含税均价涨2.03%至4218.00元。本周钢材总社会库存下降1.66%至923.69万吨，螺纹钢社会库存减少0.57%至387.95万吨，冷轧库存跌1.46%至107.49万吨。本周钢铁毛利率均上涨，螺纹钢涨1.07%至19.38%，冷轧涨1.06%至4.88%。截至7月14日，螺纹钢期货收盘价为3551元/吨，较上周的3428元/吨上涨3.59%。钢铁网数据显示，6月下旬重点企业粗钢日均产量为186.66万吨，较6月中旬上升0.30%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格环比下跌0.3%。全国高标42.5水泥均价环比上周下跌0.29%至341.17元。其中华东地区均价环比上周跌1.27%至332.14元，中南地区保持不变为334.17元，华北地区保持不变为363.00元。

　　化工：化工品价格保持平稳，价差涨跌相当。国内尿素涨1.43%至1625.71元，轻质纯碱（华东）保持不变为1615.00元，PVC（乙炔法）涨2.66%至6475.00元，涤纶长丝（POY）涨2.45%至8312.86元，丁苯橡胶跌3.51%至11771.43元，纯MDI跌0.88%至22400.00元，国际化工品价格方面，国际乙烯涨0.82%至865.00美元，国际纯苯跌1.00%至718.36美元，国际尿素跌2.50%至178.00美元。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存增加，煤炭价格上涨，煤炭库存增加。国内铁矿石均价涨2.33%至577.69元，太原古交车板含税价跌0.78%至1270.00元，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨3.07%至618.00元；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加1.21%至585.00万吨，港口铁矿石库存增加0.40%至14287.00万吨。

　　国际大宗：WTI本周涨5.22%至46.54美元，Brent涨4.41%至48.58美元，LME金属价格指数涨1.30%至2858.50，大宗商品CRB指数本周涨2.16%至176.28；BDI指数本周涨9.49%至900.00。

　　2.2股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周涨0.14%，行业涨幅前三为银行、非银金融和建筑装饰；涨幅后三为传媒（-3.76%）、公用事业（-3.92%）和计算机（-4.25%）。

　　动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周20.17倍下降到本周20.11倍，PB（LF）从上周2.02倍上升到本周2.03倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周33.44倍下降到本周33.01倍，PB（LF）从上周2.61倍下降到本周2.60倍；创业板本周PE（TTM）从上周56.63倍下降到本周54.16倍，PB（LF）从上周4.51倍下降到本周4.31倍；中小板本周PE（TTM）从上周42.44倍下降到本周41.73倍，PB（LF）从上周3.83倍下降到本周3.77倍；A股总体总市值较上周下降0.27%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降1.22%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.69下降到本周1.67；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.16下降到本周3.93；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.88下降到本周2.67。本周股权风险溢价从上周的-0.60%上升到本周-0.53%，股市收益率从上周的2.99%上升到本周3.03%。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为37.92亿份，上周为47.27亿份；本周基金市场累计份额净减少5.35亿份。

　　融资融券余额：截至7月13日周四，融资融券余额8895.76亿，较上周上升0.59%。

　　新增A股开户数：中登公司数据显示，截至7月7日，当周新增投资者数量22.83万，相比上周的30.05万有所下降。

　　限售股解禁：本周限售股解禁250.98亿元，预计下周解禁386.97亿元。

　　大小非减持：本周A股整体大小非增持23.95亿，本周减持最多的行业是通信（-2.17亿）、建筑材料（-1.8亿）、有色金属（-1.63亿），本周增持最多的行业是商业贸易（9.54亿）、机械设备（5.18亿）、农林牧渔（3.73亿）。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降为126.03，上周A/H股溢价指数为128.62。

　　2.3流动性

　　央行本周共进行了5次逆回购操作，总额为2100亿元；有5笔逆回购到期，总额为2800亿元；有1笔MLF投放，总额为3600亿元；有2笔MLF回笼，总额为1795亿元；公开市场操作净投放1105亿元资金。截至2017年7月14日，R007本周上涨9.47BP至2.94%，SHIBOR隔夜利率上涨9.40BP至2.627%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌10.00BP至4.05%，珠三角下跌10.00BP至4.10%；期限利差本周下跌1.91BP至0.11%；信用利差涨0.60BP至1.11%。

　　2.4海外

　　美国：周四公布美国6月PPI环比为0.10%，高于预期和前值0.00%，同比为2.00%，高于预期1.90%，低于前值2.40%；周五公布美国6月CPI环比为0.00%，低于预期0.10%，高于前值-0.10%，同比为1.60%，高于预期1.70%和前值1.90%；周五公布美国6月零售销售环比为-0.20%，低于预期0.10%，高于前值-0.30%；周五公布美国6月工业产出环比为0.40%，高于预期0.30%和前值0.00%；周五公布美国7月密歇根大学消费者信心指数初值为93.10，低于预期95.00和前值95.10。

　　欧元区：周三公布欧元区5月工业产出环比1.30%，高于预期1.00%和前值0.50%；周三公布英国6月失业金申请人数变动为0.60，低于前值0.73；周三公布英国5月三个月ILO失业率为4.50%，低于预期4.60%和前值4.60%；周四公布英国6月三个月RICS房价指数为7%，低于预期15%和前值17%；周一公布德国5月季调后出口环比为1.40%，高于预期0.30%和前值0.90%；周四公布德国6月CPI环比终值为0.20%，与预期和前值持平，6月CPI同比终值为1.60%，与预期和前值持平；周二公布意大利5月季调后工业产出环比为0.70%，高于预期0.50%和前值-0.40%；周五公布意大利5月贸易帐43.42亿，高于前值36.01亿。

　　日本：周一公布日本5月核心机械订单环比为-3.6%，低于预期1.70%和前值-3.1%；周一公布5月未季调经常帐16539亿日元，低于预期17928亿日元和前值19519亿日元；周二公布日本6月货币存量M2同比为3.9%，与预期和前值持平；周五公布日本5月工业产出环比终值为-3.6%，低于前值-3.3%。

　　本周海外股市：标普500本周涨1.41%收于2459.27点；伦敦富时涨0.37%收于7378.39点；德国DAX涨1.96%收于12631.72点；日经225涨0.95%收于20118.86点；恒生涨4.14%收于26389.23。

　　2.5宏观

　　CPI&PPI：2017年6月份，全国居民消费价格指数同比上涨1.50%（前值1.50%），环比下降0.2%（前值-0.1%）；6月全国工业生产者出厂价格同比上涨5.50%（前值5.50%），环比下降0.2%（前值-0.3%）。

　　金融数据：6月人民币贷款增加1.54万亿元，比去年同期多增1533亿元；6月社会融资总量为1.78万亿元，同比增长8.02%，比去年同期多增1283亿元；6月末M1同比增长15.0%，低于前值17.0%；M2同比增长9.4%，低于前值9.6%，连续第二个月创下历史新低。

　　贸易帐：2017年6月份，中国出口同比（按美元计）为11.30%，高于前值8.70%，出口同比（按人民币计）为17.30%，高于前值15.50%；进口同比（按美元计）为17.20%，高于前值14.80%，进口同比（按人民币计）为23.10%，高于前值22.10%。

　　3、下周公布数据一览

　　下周看点：中国二季度GDP、社零总额、固定资产投资、工业增加值；美国7月纽约联储制造业指数、美国6月新屋开工；欧元区6月CPI同比终值、德国6月PPI环比、英国6月CPI环比；日本6月未季调商品贸易帐、日本6月出口同比；

　　7月17日周一：中国二季度GDP、社会消费品零售总额、固定资产投资、规模以上工业增加值、房地产开发销售、70城房价，美国7月纽约联储制造业指数；

　　7月18日周二：欧元区6月CPI同比终值、英国6月CPI环比、德国7月ZEW经济现况指数；

　　7月19日周三：美国6月新屋开工、美国6月营建许可；

　　7月20日周四：欧元区欧洲央行主要再融资利率、欧元区欧洲央行隔夜存贷款利率、德国6月PPI环比；日本6月未季调商品贸易帐、日本6月出口同比。