大岩资本汪义平：所有的投资都是在用风险换取收益

　　第十一届中国（深圳）私募基金高峰论坛以“全球化投资时代 私募基金新纪元新征程”为主题，围绕深层次资本市场改革下私募基金新格局、私募基金募集新规下的机会与挑战等议题开展多层次的讨论。深圳嘉石大岩资本管理股份有限公司CEO汪义平博士受邀就“投资原理于定增”发表主题演讲。以下是演讲实录。

　　汪义平博士在论坛主会场发表主题演讲《投资原理于定增》

　　汪义平：大家下午好!这里有很多我的老朋友，在几年前大岩资本还没有成立的时候，我在这里发表过一个演说，题目是“十年万点”，发表这个讲话之后，很多人骂我，连把我的颜值都骂进去了。等到2015年跑到5000多点的时候，那些骂我的人说，“汪总，你低估这个市场了，可能1万点很快就到了”，同样也是错误的。

　　因为大岩在几年前开始做定增，在定增产品上我们小有收获，为投资者创造了很好的结果，也是做了一个很大的产品。今天我们不讲产品，如果你到一个餐馆吃了一道菜，你说这个菜很好吃，你问厨师“这个菜是怎么做的”，这是没有意义的，我们最好是要告诉大家投资是怎么做的，这个所有的菜是怎么做的，我会从投资的基本原理出发，讲讲投资，然后再讲讲关于定增的东西。

　　为什么要讲投资，本人花了17年的时间做研究，研究过宇宙飞船上智能机器人(300024,股吧)人工控制系统，研究过帕金森症的脑内脑手术，做了17年的研究，回来才做投资，投资一做就是20年，所以我经常跟别人说，千万不要问我的年龄，因为我17年的科学研究，20年的投资，很显然我今年37岁。

　　今天我们希望有这个机会来给大家讲一下投资原理的最根本的原因是，我们看到从华尔街回到中国以后，看到中国很多散户在做投资，有不专业的投资，也有损失，看得我们非常心疼，我会跟所有的投资者解释，投资是怎么回事。有一个忌讳，要演讲的时候不要讲很大的话题，但是我今天就是选择了一个很大的话题。

　　要讲投资原理，最核心的东西是极其简单的一个东西，什么是投资?在座的很多人都经历过让别人给你做投资，或者自己做投资，也有做很多年投资的人，我们会问大家一个很简单的问题，什么是投资?基本上在绝大部分场合，我会得到这么一个回答，投资就是钱生钱的过程。因此，如果投资是钱生钱的过程，我再问你一个更简单的问题，什么是钱?“汪博士读书读呆了，怎么问我们什么是钱呢，你能告诉我们什么是钱吗?”黄金是钱，这个话说得很深刻，后面会解释，为什么黄金是钱。我们通常说的钱，有人跟我说那是货币，钱是货币，货币是钱，你什么话也没告诉我。其实钱就是国家写给你的一张借条，这件事情很重要，因为是国家写给你的一张借条，全世界任何国家、任何政府所拥有的power都比你大很多，所以它写给你的那张借条，它是有机会、有权力、有power赖帐的，我们看过货币被颠覆掉的情况，我们看见过很大的通货膨胀的情况。什么是通货膨胀?就是慢慢地“赖账”。既然钱是国家写给你的一张借条，那么钱怎么可能会生钱呢?

　　接下来要说的东西可能跟大家接触的教科书上的东西，金融学校里学的东西会矛盾。我经常开玩笑说，如果跟大家发生矛盾的话，首先请大家包涵，其次能刺激大家思考，再者，以我说的为准。既然钱不是那么容易生钱，钱是有时间价值的吗?有一点点。既然是这样，我们看看全世界的情况，欧洲的利息是负的，日本的利息多少年来也是负的，中国的利息是什么样的?表面上是正的，扣除通货膨胀还是负的。为什么是负的呢?你把你的钱交给平安银行(000001,股吧)，说存在这里，平安银行说那就是个借条，你把借条放在我这里，还用我的ATM，我不收你的费用我收谁的费用，我还为你服务，利息是负的，一点都不让我吃惊。既然是这样钱生钱的假设是很有问题的。今天没有时间去阐述利息的来源是什么。既然钱生钱的假设很有问题的话，那投资是啥?不是投资是钱生钱吗，我怎么能挣钱呢?这件事情很重要，投资能挣钱的唯一的办法就是冒险。因此，在任何投资原理里面，我们首先要讲清楚的就是风险和收益之间的关系。

　　所以有两件事情，一个叫风险，一个叫收益。什么是投资呢?就是我去冒险获得收益，因此所有的投资都是用风险去交换收益的过程。因此投资变得简单了，我们清楚地知道投资的定义就是用风险去交换收益的过程，因此对所有的专业投资者，你要做的事情就是找低风险、高收益的标的、策略，把它放在一起，交给投资者。但是事情绝对没有这么简单，为什么?因为我们说的风险和收益是未来的，既然是未来的，我们就不那么容易搞清楚了。

　　简单地小结一下，投资的定义就是“用未来的风险交换未来的收益”。什么叫投资做得好呢?你在交换的过程当中交换得划算了才叫好。所以你要用单位风险的收益去衡量你的投资业绩，因为你是用风险交换收益的过程，而且是未来的。因此要讲明白投资原理，其实要讲明白三个词汇，一个叫做“未来”，一个叫做“风险”，一个叫做“收益”。接下来我就解释一下这三个词汇，然后我们再讲讲定增。

　　什么是未来?未来对我来说，对任何做投资的人来说都是看不清楚的东西。既然未来是看不清楚的东西，我们做投资的人唯一要做的事情就是预测未来，你看不清楚你怎么预测?我们要想办法去预测它。我们手上有什么东西，我们根据什么东西去预测?我们手上只有过去，只有现在，只有过去和现在的数据事实等等。我怎么样根据过去的数据和事实来推断未来?所以不管未来多黑暗、多看不清楚，我们永远是一个先明先、后觉未的过程，先把过去搞清楚，把过去搞清楚的过程不容易的，但是觉未的过程是更难的。我们经常会听到有人说现在是牛市，我们应该买股票，那是在2015年五六月份，当股市达到5000点的时候，几乎所有人都会这么告诉你，现在是牛市，我们应该买股票。我们看看这句话有问题没有，最简单的严重的问题，“现在是牛市”这句话语法上是错的，因为“牛市”是一个过程，“现在”是一个时间点，而他想告诉你的是说，过去一段时间是牛市，因此未来也是牛市，因此我们现在为什么不做股票。而这个推理里面，过去是牛市跟未来是牛市的相关性几乎是零，因此你从过去是牛市这个信号里面，是不一定能找到预测未来的根据的。因此，所有过去的数据都有很大的误导性。比如说我们总结了一下，央行过去5次降息，有4次股市是涨的，因此这次央行降息股市就会涨。我们对这个推理抱极大的怀疑态度。为什么?如果我抛硬币抛了5次，有4次是头像朝上的，你能告诉我下次在抛的时候，一定是头像朝上的概率比头像朝下的概率大吗?这是没法给你结论的，因此数据有很大的误导性。

　　既然过去的数据有误导性，我们怎么明白未来呢?那只剩下一个办法，就是我们如何用我们的思考和对金融市场的理解做一些逻辑推理。逻辑推理里面，我们可以举几个例子，你要战胜逻辑，你必须先使用逻辑，因此我们对逻辑是极其重视的。比如说有一个简单的逻辑推理，是很有用的逻辑推理，就是一个股市在GDP增长比较快速的情况下，股市会上涨，这也同时被人类的整个历史证明。还有一个更简单的逻辑推理，定向增发是一个打折扣买股票的市场，既然GDP增长会让股市上涨，我现在打一个折扣给你，很可能是一个机会。这就是逻辑推理。但是仅仅用逻辑推理去预测未来还不够，因此我们再用过去的大数据验证逻辑推理的正确性。因此对未来的预测变成这么一件事情，根据严密的逻辑推理，再用大数据去验证，如果这两者都统一的话，我们就对未来有一个大概率的预测。

　　尽管如此，我们仍然会知道过去是白天，我们看得很清楚，现在永远是傍晚，我们要看到的未来是不清晰的，所以未来是黑暗的。

　　所有做投资的人的工作就是在傍晚时分怎么去看清楚黑暗的未来。

　　刚刚对未来做了一个简单的解释，接下来我要给大家演示一下，什么是未来给大家的感觉。接下来有一个小小的视频，如果有未满18岁的请离场。

　　虽然大家看到未来有它可怕的地方，但是恰恰我们要做投资的人只能去以最理性的迅猛寻找未来的机会，在这个过程当中，还有两个很重要的概念，就是风险和收益，大家说你讲这么简单的东西干什么?这是投资原理。

　　我们先说风险。我在1997年从哥伦比亚商学院毕业的时候，华尔街的所罗门兄弟(是我最想去的公司)到哥伦比亚来面试，面试我的是一个白人，那个年代黑人、中国人受到歧视的概率是比较大的，因此他面试我的时候说了一些心不在焉的话，问了一些废话，因此我想要震撼他一下，我一直在等待机会。过了20分钟，他问了我这样一个问题，“你愿意承担风险吗?”这个时候我足足停了10秒钟不说话，然后我站起来，跟他说，“你的问题是错的，正确的问题应该是，你在什么条件下承担风险，而正确的回答应该是，我在两个条件下承担风险，第一个条件，这个风险必须不是毁灭性的，任何毁灭性的风险，我们做投资的人都应该回避掉。第二个条件，这个风险花出去之后能有收获的。在这种情况下，这种风险越多越好，我非常喜欢这种风险，我们到处搜寻这样的风险，我们能承担得起，且能获得回报的风险”。所以风险不是仅仅让你来回避的，有时候你是会搜寻它的。因此我说风险分成好的风险和坏的风险，而对好的风险，我们尽量搜寻它，尽量把它装在一个产品里，去给到我们的投资者。

　　所以风险不是亏损，是一个亏损的可能性，不能简单地把它说成是坏东西，所以有两类风险，一类是好的风险，还有一类是坏的风险。而对好的风险，我们主要是通过策略去获取，去把它集中在一起，对坏的风险我们要想办法把它给屏蔽掉。这是一种分类。

　　还有一种分类，风险因为是未来的东西，有的风险是你知道的，有的风险是你不知道的。大家想一想，知道的风险我们有什么办法去处理它?如果知道一个风险，我又不想要这个风险，有什么办法处理它?对冲。知道了风险，我们去对冲它。不知道的风险呢?有人问我，汪博士，你知不知道你们大岩做的投资里面有没有不知道的风险?我说我不知道。既然是不知道的风险，那怎么处理?分散风险。所以对风险还有一种分类方法，就是知道的风险和不知道的风险，知道的风险我们要对冲它，不知道的风险我们去分散它。因此，风险就清楚了。

　　收益呢?大家想一想收益有哪些东西，我们有两大类的收益，一类是市场的收益，一类是超额收益。我们一样样来看。市场的收益是什么?我们来看不同的品种，有钱，有债券、国债、黄金、大宗商品交易、股票、企业债。大家告诉我国债是什么东西?钱是政府写给你的借条，国债是政府写给你的一张长期借条。所谓买国债投资，是不是就把短期借条换成长期借条了?所以我的结论是，基本上不是投资。只是把一个短期借条换成了长期借条而已，增加了一点点风险。黄金呢?设想一下，10年前，如果在座的某一位买了中证500的500个股票，这500个股票10年来所获得的收益、创造的利润，这个公司变大了你都有份，10年后你的资产很可能因此增加了很多倍，待会儿我会告诉大家增加了多少倍。假如我比较有钱，我10年前没有买中证500，我买了一吨黄金，我把一吨黄金放到现在，10年之后我有什么?还是一吨黄金。是投资吗?在我们的投资原理里面，黄金根本不是投资标的，它只是一个货币。过去的货币用银元，黄金不产生利润。大家说我买黄金期货也可以赚钱，那是超额收益那部分，黄金这个市场本身是没有收益的，待会儿我会给大家看数据。

　　股票呢?很显然股票是代表这个社会最先进的生产力的，它创造的永远是最多的，因此股票投资一定会给你最丰厚的收益，这个原理极其简单，而且它一定跟你的经济成长是相关性很大的。企业债呢?企业债是一个小部分的，对上市公司、非上市公司的企业风险暴露，因此它的收益比股票低，但是比其它的收益高一点，所以市场收益其实是蛮简单的一个事情。

　　超额收益是什么?假如整个市场的人都在这里，我们所有市场的参与者放在一起的超额收益的总和是什么?是零。有人超过市场，一定也有人落后市场，这是一个零合的东西。既然是零合的东西，我们要取得超额收益，那就必须有其他的投资者永远是负的，或者经常是负的，哪有谁愿意搞一个超额收益是负的呢?有。为什么会发生呢?大家一定会说，傻呀。对的，傻就是产生超额收益的根本的原因。因为傻，市场变得无效。

　　有三种原因导致人傻，第一种原因是大家常常想得到的原因，叫做智商低，这不是最重要的，我认为自己的智商是中等水平就可以了，绝大部分的投资者，很多人智商会比我高很多，这不是最可怕的傻，这也不是最重要的傻。

　　第二个傻叫做“不专业”，你可以比我聪明，如果我花了20年时间，大岩团队花了那么多时间，天天研究的就是投资的这个东西，很可能你达不到这个水平。有很多人会告诉我，散户厉害的人很多，的确是这样，我给大家举一个最大的“牛散”的例子，他的名字叫牛顿，牛顿是伟大的物理学家，也是一个最著名的牛散，他在做股票的时候，把他10年的工资通通亏进去了。那你说牛顿不比汪博士聪明?当然了，聪明无数倍。可是他不专业!这是第二个“傻”，专业要付出很长时间的努力和长时间的思考。

　　第三个“傻”是最可怕的一个傻，大家想想还有什么傻的东西，就算他聪明，就算他专业，他仍然会犯错误的原因，是在某些情况下，他的情绪会战胜他的逻辑，这就是心理因素导致的傻。正因为这三种傻导致了市场上有无效性，有超额收益。

　　当然，市场的机制也产生了自由市场定价的无效性，因此也会影响这个市场的有效性。比如说定增，其实是市场机制里面一个很重要的东西，我们待会儿还会仔细讲讲。今天没有太多时间分析，其实在思考方面我们有三个傻的东西，一个是用静态的思考去分析一个动态系统;一个是用确定性的思考，去分析一个不确定的系统;一个是用离散的方法对付一个连续的世界，这些都是傻的来源，不做解释了。

　　既然我们看清楚了收益主要是从股票里面来，而且有超额收益的话，大家想想什么样的市场环境下会导致超额收益?除了我刚才说的大家傻之外，有一个什么样的市场环境，能让超额收益变大?傻子多。巴菲特50年前每年的超额收益是30%，那时候美国散户的比例是80%，巴菲特过去10年年化下来的超额收益只有1%，美国现在的散户比例是20%。中国散户会从现在的百分之八九十走到百分之二三十，我从对社会负责任的角度来说，是希望这个数字越小越好，不希望大家犯傻劲。但是这些不专业的投资会导致市场发生像2015年的情况，因此专业投资者一个很重要的责任就是通过我们的专业能力去纠正市场，纠正的过程就是产生超额收益的过程。

　　我们把未来讲清楚了，风险讲清楚了，收益讲清楚了，我们来看看收益方面的历史数据。我们看的是美国100年的数据，这100年的数据告诉我们一个很重要的东西，你看看美国的股票，100年前投资股票到现在是多少倍?1万倍。大家猜一猜黄金是多少倍?55倍。为什么是55倍?那是通货膨胀，黄金没有收益的。债券是多少倍?私募债、国债都是200-300倍，大家说那挣了很多钱，但是扣掉通货膨胀之后那是很少的钱，因为股票挣了1万倍，这就是前面讲的市场收益的大数据验证。

　　既然是这样，我们回到中国的A股市场的状况，我们说了股票是很好的投资，但是它会依赖于GDP的增长，我们用简单的几分钟时间看看中国的宏观经济。大家会告诉我中国宏观经济不好，在走下坡路。我们看一条曲线，这是中国的人均GDP过去几十年的曲线。大家看到这个曲线的时候有什么体会?我有两个体会，第一个体会，这是奇迹;第二个体会，这是中国人的自豪。从1978年到1988年，平均年化的增长都是10%左右，当时美国的经济学家说，你增长10%，10年之后，接下来肯定不行了。我们又高速增长了10年，美国的经济学家说，那肯定不行了。我们又增长了10年，30年下来，这个经济学家整个的职业生涯毁了。

　　不光如此，这几十年的增长，你看有没有下降的地方?没有。没有下降的地方意味着什么?意味着一个重大的理论发现，就是宏观经济学的经济周期论是胡扯的，我们把它证伪了。大家说有两个东西你不知道，这个宏观经济不好，第一，宏观经济增长的速度变慢了，变到6.5%了，原来是10%。我原来在初中的时候每年长10公分，现在每年长6公分，还慢吗?这是在不同的时间阶段。我们回顾一下历史，在人类历史上很少有像中国这样人均GDP8000美元的国家的经济以持续4%以上的速度增长的，我们是6.5%，同样是好得很，未来中国的经济还会持续的好，在未来10年到20年，仍然会有5%以上的增长。为什么会这样增长?原因很简单，宏观经济学家并没有从大系统的角度分析，从大系统分析，宏观经济必须满足三个条件：

　　第一，这个宏观经济有很好的上层的系统；第二是下层的老百姓(603883,股吧)有能力；第三，下层的老百姓有动力。上面协调好了，下层有能力、有动力，这个经济就会持续发展。

　　我们看美国历史，它200年一直领导世界的经济，他们上层是智慧的，美国的下层全部是全世界各地的移民，什么人会去移民?有能力、有动力，敢闯的人才去移民。同样的是深圳，我们为深圳鼓掌！深圳也是一个移民城市。我们再看看西班牙、希腊的经济，当它的人均GDP到一定的水平之后，他们最关心的是，不要把我从63岁的退休年龄改为63岁半的退休年龄，他们最关心的是每天至少有两个小时的午睡时间，因此他们没有动力做这个事情。而中国5000年的文化，导致我们中国人非常有能力做我们想做得事情。同时你到全世界各地看看，全世界各个国家、各个民族比较一下，你会发现中国人是最爱钱的!因此有无限的动力，当能力和动力都存在，上层的系统，大家说1978年之后是怎么回事?1978年我们划了一条线，那时候的线很难看，因为那时候上层的智商是负的。这些年下来，上层的智商在不断地提高，下层老百姓的能力和动力都在那里，因此未来中国的经济好得很。

　　我讲中国经济的时候是最兴奋的，因为我看到的是非常美好的东西。我前面说了，投资股票市场是最好的一个投资，我们再说了，GDP增长是最好的一个事情。我们又说了，中国未来得GDP会持续增长，因此投资A股市场的股票，长期来说会是很好的结果，真的吗?很多上市公司亏了不少钱，我们看看过去10年，假如你只买指数，看看它的回报是多少。沪深300回报260%，中证500回报620%多，中证1000的汇报是800%多。大家看到了一个什么现象?这些年只要你买指数往那里一扔，你就挣很多钱，而且你买的股票越小越挣钱。有人能告诉我为什么买股票长期投资买的股票越小赚钱越多?一个小公司的董事长占30%、50%的股份，他的动力比大公司的董事长大多了，他能创造财富、创造价值，这是非常简单的原理。因此，股票应该投资，A股市场应该投资，因为中国的GDP增长。

　　最近几年发生了一个事情，叫做定增。定增是什么?极其简单的一个描述就是说，它是“一个打了折的股票，但是你要锁定它”。这就是定增。当我们看到这个东西的时候，我们说这是投资者的一个机会，同时再融资是让金融市场为实体经济提供服务的一个最好的手段，而金融市场存在的唯一的目的就是为实体经济服务。因此，我们在做这个事情的时候，我们希望我们所做的所有的事情是为社会、为金融市场的繁荣做出贡献的东西。

　　我们怎么去思考定增这件事情呢?既然是打折的股票，很简单，你去买一个股票，以一个定增的路线发一个产品，然后就完事了，坐在那里等着收费。如果我这么做的话，我的贡献在哪里?有贡献，让大家团购了。不对，团购是跟我的渠道发生关系，是它做的事情，我做了什么事情呢?没有，那你凭什么收别人的费用?这是很好的问题。因此我们在思考这个问题的时候，我们先看，如果仅仅从做一个定增项目的角度来说，你可以用基本面的办法去研究它，这都是对的。但是我们希望有超额收益，因此我们会增加其它的研究办法，一个是竞价的博弈，因为它是一个竞价过程，你的收益应该有折扣，和未来这个股票12个月跑的总的收益，两部分加起来才是定增的总收益，因此我们对未来12个月股票跑的好坏很在乎，对折扣也很在乎。折扣的在乎就用博弈竞价去解决，未来的预测通过基本面的研究和量化模型的研究，对未来12个月做预测，这样我们未来12个月的收益变得最大了，折扣变得最大了，两个加在一起变得最大了，这是我们提高收益的最好的办法。

　　在风险方面，我是非常反对重仓做任何投资的。为什么?刚才说了对不知道的风险用的办法是什么?分散。那你有没有不知道的风险?当然有。你不知道就是你不知道。我问你有什么不知道的风险，你说不知道就是不知道。如果我们想把定增做好的话，第二件事情就是把更多的项目，越来越多的项目、不同板块的项目装到一起。但是定增有12个月锁定期，还有一些不确定的因素，一般的定增产品是做16个月，还有18个月、2年的，当他拿到定增票之前，他有一些闲置资金，对闲置资金我们用更好的、科学的办法去捕捉超额收益，去捕捉α，这样我们的风险分散了。从控制风险的角度来说，除了分散风险之外，还有一个办法就是对冲，因此我们再做一个事情，就是对冲。

　　根据我们刚刚讲的科学投资的原理，我们说股票是好东西，A股是好东西，打折的股票是好东西，然后我们提高收益，然后我们降低风险，工作完成。这就是我们用投资原理的办法去思考每一个投资产品，包括定增产品，其它的能够做的东西，我们都尽量按照投资原理的办法去做。

　　我们希望我们的工作不光为投资者获得低风险的超额收益，同时我们希望我们这些工作也为二级市场的健康发展，包括它的定价的有效性、流动性和市场的稳定性做出我们的贡献！

　　我的演讲到此结束，谢谢大家!