张弢：《商业银行委托贷款管理办法》对私募投资基金业的影响

　　新年伊始，银监会突然发布了《商业银行委托贷款管理办法》，意在对委托贷款业务进行有效规范，改变长期以来对于“影子银行”业务缺乏约束和管理的局面。

　　其实银监会早在2015年1月就发布了《商业银行委托贷款管理办法(征求意见稿)》，但三年时间内并没有实质性文件出台，也是考虑到反对声音太大和调整时机不成熟。此次银监会以不容质疑的态度发布《管理办法》，足以看出监管层和政府对于金融监管体系的考虑更趋于成熟，态度更加坚决。由此对于银行业、私募投资基金业等多个领域都会产生深远影响。

　　《管理办法》主要对委托贷款业务的定位和各参与方的职责进行了界定，明确了委托贷款业务的资金来源和资金用途，强化商业银行对于委托贷款业务的风险控制，强调对于委托贷款业务的监管。

　　其中，《管理办法》明确规定商业银行不得接受受托管理的他人资金发放委托贷款，这对于之前通过募集资金并以委托贷款形式进行债权投资等非标投资业务的私募基金管理人而言，无疑是切断了业务通道。

　　另外，《管理办法》还对受托发放的贷款的用途进行了界定，其中明确规定委托贷款资金不得从事债券、期货、金融衍生品、资产管理产品等投资；不得作为注册资本金、注册验资；不得用于股本权益性投资或增资扩股等。这将导致之前不少私募基金通过举债放大杠杆的交易结构设计受到限制，无法通过这种方式从商业银行获得募集资金。

　　未过几日，《管理办法》对于私募投资基金业的影响得到了响应，1月12日，中国证券投资基金业协会在“资产管理业务综合报送平台”发布《私募投资基金备案须知》，明确私募基金的投资不应是借贷活动，对于不属于私募基金范畴的三类情形，将不再办理备案申请。这些不符合“投资”本质的、不属于私募基金范围的经营活动包括：

　　1、底层标的为民间借贷、小额贷款、保理资产等《私募基金登记备案相关问题解答(七)》所提及的属于借贷性质的资产或其收(受)益权；

　　2、通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动的；

　　3、通过特殊目的载体、投资类企业等方式变相从事上述活动的。

　　这相当于堵死了私募投资基金投资委贷和信贷资产业务的操作通道。引得很多人哀叹“非标已死”。

　　所谓“非标资产”，全称为非标准化债权资产，是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受(收)益权、带回购条款的股权性融资等。

　　非标的存量有多大？目前市场上缺乏完整统计口径，根据相关统计数据，2016年末信贷资产余额107.82万亿，委托贷款13.2万亿，信托贷款6.31万亿，未贴现银行承兑汇票3.9万亿，应收账款规模12.6万亿，另有各类资产收益权、带回购条款的股权型融资等，更难以统计。仅以信托、券商资管、基金及子公司资管、银行理财、保险资管等各类资管业务统计，2016年末规模达到80万亿左右，其中大量投向非标资产。由此足以显示出这类投资业务量的庞大，对于金融业和实体经济的影响程度。

　　在此背景下，监管层加强管理有紧迫性和必要性。庞大的非标投资业务，多数资金都是募集而来。且不说投资基金产品管理人在操作过程中对于合格投资者的认定是否严格执行到位，选择投资以委托贷款或明投暗贷形式存在的这一类债权性投资产品的投资者本身就是对于短期投资收益、固定性收益比较看重的，这一类投资者中的多数人，其风险偏好更趋于保守，对于风险的承受能力较弱，而非标投资项目情况复杂多样，质量层次不齐，风险控制手段和有效性难以得到保障。在长期缺乏有效监管的情况下，政府和监管层对于这一类投资产品的系统性风险的担忧是显而易见的。

　　同时，这一类投资的去向多数是房地产项目，在房地产行业整体调控的背景下，项目出现问题乃至导致兑付危机的可能性更加凸显。在投资资金多为募集受托管理的情况下，由此可能造成的恶劣社会影响可能会得到进一步放大。这一点不得不防范。

　　在金融业整体努力降低系统性风险、持续去杠杆的趋势下，对于以银行委托贷款等形式获得的债权性资金来作为基金募集来源的情况也必然需要加以限制，防止通过结构化设计、综合利用杠杆放大资金规模的情况。

　　由此来说，《管理办法》的出台是必要的。

　　之前有文章探讨《管理办法》中所谓“受托管理”资金的界定，认为对于公司型私募投资基金以及有限合伙制私募投资基金中普通合伙人和基金管理人是同一人(或机构)情况下的两种情况，基金资产均应属于明确的投资主体的自有资产，可以不被认为是受托管理的资金。这一观点颇有咬文嚼字的主观臆断之嫌，无论是什么类型的私募投资基金，只要是通过非公开募集而来，就改变不了受托管理资金的本质，如果可以通过改变基金形式而规避《管理办法》的约束，那么监管措施的出台很容易就要落空了。基金业协会迅速停止对于此类投资基金产品的备案，已经充分说明了这一点。

　　《管理办法》对于金融业特别是私募投资基金行业会产生何种持续影响，可能有三个方面值得探讨：

　　一是《管理办法》的持续性问题。尤其是涉及到对于非标投资业务的实质性禁止的规定，是否会导致反弹？毕竟非标投资的量级是如此庞大，影响力不容小觑。同时，类似于这种以“堵”为主的一刀切的监管方式是否确实合理？恐怕这需要一段时间的验证，以及各方持续博弈，才能得出结论。从监管层的角度出发，强化监管，降低杠杆，控制系统性风险，是当前必然的任务，强化对于商业银行委托贷款业务的管理，无可厚非。但由此导致限制长期以来形成的非标投资业务的禁止，很有可能还是会引起争议的。对于金融业监管政策的走向，还需要一段时间观察。

　　二是少了以委托贷款形式存在的非标投资业务之后，各个行业的经营主体融资渠道和资金获取是否也会受到影响？从表面上看，这是必然的。但是深层次来看，之前多数委托贷款都投向了房地产行业，其他产业获得资金有限。从金融业需要“脱虚向实”的发展定位来说，这一点也许更有利于促使金融业服务多数实体经济，但仍需要进一步的鼓励、支持措施出台。

　　三是非标业务受限后，多数习惯于投资此类“其他类私募基金”的资金将向何处去？这恐怕也需要一段时间予以明确。一方面，基金管理人会设法寻求管理办法的漏洞或尚未有所规定限制的通道，设计相应产品，另一方面则可能向股权投资、证券投资方向转变。但是对于前者，如果政府的监管决心和对于降杠杆的紧迫性非常看重，至少短期内寻求制度漏洞的可能性很小，即便找到了，监管层也会迅速予以“补漏”。所以很多投资管理人已经主动放弃了对信托贷款产品的跟进，这也从一个侧面反映出业内对于此《管理办法》的普遍态度，至少短期内，放弃非标投资业务是不可避免的。至于后者，由于投资人投资偏好、风险承受能力不同，基金管理人从事业务经验和相应资源积累的不同，真正能够将这部分资金转为二级市场投资基金或者是PE、VC投资基金的数量应该不大，即便是转化的形式，也是设想能够挂羊头卖狗肉，继续以明投暗贷的形式投资于债权。

　　一石激起千层浪，对于金融从业机构而言，随时关注政策动向，提前判断政策预期，已经变得越来越重要。至于《管理办法》的效果以及后续其他关于资管方面的监管措施、办法的出台和发挥效力，我们需要拭目以待。

　　张弢：北京天宸极投资管理有限公司执行董事、总经理