加华伟业资本：积土而为山 积水而为海

　　因为身处一个敏感的时间点，博鳌论坛被外界认为是一场对大洋彼岸的喊话。配着这早春和煦的朝阳，它显得坚如磐石，也润如满玉。

　　我们不必再像过去一样为了取义必须舍身。而今，大国的胸怀气魄有如扛鼎，笼罩在南海迭起的声浪之间，浩瀚却不张扬。

　　谁也无法否认，在这场贸易战中，特朗普向中国射出的每一颗子弹，都在改变平衡，他驾驶的美国巨舰每前进分毫，世界格局就可能在这细微之间发生剧变。

　　加华伟业资本曾经撰文分析，贸易战的根源是货币战争。

　　从二战后的“怀特方案”到布雷顿森林体系解体，基础货币盯住美元的货币格局，奠定了美元对世界的长期统治地位。但是在后全球化时代，这一不平等的货币体系终于出现了现实bug。而且，它诞生于中美这两个有意识形态竞争的国家之间，更带着一定程度的对抗和不可调和性。

　　人民币国际化的进程正在加速，但面对美国试图掐住中国发展命脉的政治意图，贸易战引发的对全球政治经济格局的思考，或许更为重要。

　　这与近两年的经济发展有关，也与未来我们即将面临的挑战有关。

　　中国的“明斯基时刻”

　　过去十年，为了共同消化金融危机带来的海啸般的影响，全球经济体默契地实行了量化宽松的货币政策，流动性的泛滥导致了风险资产的价格连续抬升。美股指数持续刷新历史新高，美债收益率下降引致资产价格提升，送来债券牛市。

　　市场有如针尖上的气泡，将破未破。

　　加华伟业资本认为，与成熟经济体不同的是，中国的债股市场双轮波动，转型与轮换仿佛都在瞬时完成。资产价格的波动集中体现在另一大类资产，即中国人不离口的房价之中。

　　据公开资料分析，单纯从中国房价的收益率来看，它并没有跑赢十年的通胀水平。而大家亲身经历感受到的房产升值所带来的巨额财富增长，必须要建立在一个前提之上，那就是杠杆。这也从侧面印证了，中国经济得以狂奔的康庄大道，是由巨额的债务体系所铺就的。

　　房价十年来的飙升至少给居民带来了两个直观感受。其一，贷款越来越多了。其二，富人越来越有钱了。

　　商业银行的贷款业务中，很大一部分是直接面向居民的住房抵押贷款。这一经济结果从近两年开始显现，即中国经济的债务结构逐渐发生了转折性变化，政府与国有企业的债务快速分流至居民部门，上演了房产领域的“为国接盘”。

　　其次，富人的资产呈现出“滚雪球效应”。社会收入分配不均持续恶化，普通民众的收入增长低于资产价格的提升，又反向导致了供给过剩、需求不足，通胀萎缩。这一现象在全球范围内都甚为明朗。

　　这导致了中国经济面临的第三个问题，即真正的内需释放乏力。资产价格持续上涨，宽松货币政策下的利益分配主要集中在富人阶层，中国内生的消费需求从某种意义上“被锁住了”。　　经济高速狂奔的时代，投资是为了挣钱，而经济逐渐失速时，投资则成为了烧钱。政府部门越来越依赖的“债务经济”发展模式，导致国内有限的内需无法消耗巨大的产能，马车的拉动不靠马，却靠一万只羸弱的蚂蚱，经济增长自然陷入乏力。

　　实现“平衡充分的发展”

　　我们这一代人，从小到大的政治学课本里学到的社会主要矛盾，都是“人民日益增长的物质文化需求，和落后的社会生产力之间的矛盾。”

　　2017年10月，十九大报告中提出了一个新认知，“我国社会主要矛盾，已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。”

　　加华伟业资本认为，比“如何满足那些没有被满足的需求”更重要的，是“如何更好地满足这些需求”。我们站在一个消费平权的年代里，“需求”这个词语本身，已经承载了“平衡充分的发展”的核心要旨。

　　金融：搭载股权的旧船，驶向新常态的海域

　　正如前文中所阐述的，贸易战归根结底是国家政治层面的斗争。在全球宏观货币环境中，摆脱人民币对美元“傍大款”模式的依赖，已经成为中国经济政策的底层常识，人民币国际化必将成为大势所趋。

　　除此之外，近年来美国多次调息，从家庭到政府都在缩减资产负债表规模，全球主要国家也相继开启了降息周期。我们或许正在拥抱一个全球货币市场低利率的新常态时代。

　　过去十年，在多次宽松的货币周期中，中国权益市场都不负众望地交出了满意的答卷。2007年与2015年的牛市，近年来不断轮转风向的大众创业与股权融资热浪，都侧面佐证了这一点。

　　然而，2016年下半年开始，“去杠杆”作为一个高频专业词汇，反复出现在各类政府报告与媒体报道中。正因如此，权益市场也成为去杠杆的第一个“重灾区”。

　　若我们继续实行宽松的货币政策，资产价格将被进一步推升，这犹如向本就膨胀的海绵中继续注水，经济体量会越来越重，而实体经济“脱虚入实”的努力很可能会在这种供需失衡中，付之一炬。

　　由此，加华伟业资本预见，中国随之而来的“去杠杆”将只强不弱，市场逐渐出清的过程中，各类资产都必将面临阵痛。率先被戳破了泡沫的股权投资领域，反而会处于相对优势的地位。这个市场带来的结构性机会，也会在经济转型时期，创造全新的发展范式。

　　产业：提高全要素生产率，新消费时代来临

　　众所周知，三驾马车是我国经济发展的主要驱动力。从本质意义上理解，出口需要依赖外部力量，是一种互动式的增长；投资则需要巨量资本的投入，而消费却可以成为投资和出口的载体，将其连通为一个自洽的发展闭环。

　　道格拉斯生产函数从学术意义上探讨了这一点。

　　劳动力、资本、技术是驱动生产力的三大核心要素。劳动力数量下降与单位价格逐渐提高的背景下，中国丧失人口红利已是不争的事实；其次，高杠杆的泡沫发展模式将不会给债务型投资更多的生产空间。此时，营造一个公平竞争的市场环境，通过技术发展提高社会的全要素生产率，成为进一步强化生产的新驱动力。

　　经济体的发展即将迈入成熟阶段之前，总要经历产业结构的调整与升级。而这一次，消费时代轰然而至。

　　不论是在政治制度上抵御地缘政治格局的建立，还是从反对霸权的角度对抗美元货币体系的“柔性统治”，我们应积极拉动内需以壮大内在，调整结构以均衡力量，这是中国成为具有感召力的大国必须经历的过程。

　　加华伟业资本深信，消费所拉动的，是一个满足人民“美好生活需要”的强大市场。

　　正如这一届博鳌论坛所传递出的声音，“到2030年，中国将有4.3亿年龄在40岁以下、收入相对较高的消费群体崛起，他们的活力一旦被激发出来，会对中国经济带来强大的驱动。新时代下中国经济的发展机会、中国企业的机遇非常乐观。”

　　洪流滚滚，冰山几重。全球化繁荣的后视镜中，世界政治格局的变化为经济带来了更多的难以预知的变量。

　　然而，在这个几乎要失去了灯塔的时代，坚持与笃定正成为剑鞘上的锋芒，让勇士在零落成泥的黄花地里寻蹊辟径，走上坦途。

　　千千万万个时刻，专注消费的加华伟业资本，都将与中国和这个“最好又最坏”的时代，同在。

　　作者：加华伟业资本