价值投资不是工具是信仰跟随优质公司长期成长

　　复盘今年上半年，私募产品正收益者寥寥，去年跑在市场前列的老牌私募景林资产亦不例外。

　　据部分媒体报道，景林旗下某只产品今年以来收益率跌幅较大，尽管跑赢指数，但该表现依然引来市场质疑。

　　然而，这是一只2015年6月8日发行的三年封闭期产品，在今年年初，该产品一次性集中计提了三年业绩费，对今年净值的影响近9%，而同期其他大部分基金还是按月或者按季度提取业绩费，使得净值表现更为平滑。从三年累计收益看，这只发在牛市顶点上的产品为投资者累计赚取了近50%的正收益，而同期市场指数下跌了约40%。

　　尽管上述只是市场误读，但景林并不回避产品回撤的问题。高云程直言，景林的风格就是很少做短期择时，追求优质企业长期成长带来的超额收益。

　　今年4月份，白马股踩踏，景林旗下产品净值有一定回撤。但在全面检视了组合中的公司未来两三年的估值状态之后，景林选择坚定持有。到5月份，部分白马股的估值开始修复，景林旗下产品的净值也迅速反弹攀升，并且大幅跑赢市场。

　　“历史上景林旗下产品也会因为市场原因产生10%的回撤甚至更高，只有在极端情况下才会减仓和对冲，大多时候会坚定持有，太频繁做仓位选择已被投资历史所证明，这不是一个有效的策略。”高云程表示。

　　在他看来，股票围绕价值中枢趋势波动，对市场下跌和净值回撤无需太过紧张。但不紧张并不意味着不在意。当持仓个股跌幅超过5%，景林就会深入研究其背后的原因。“市场波动时也会有压力，但我们的压力更多放在个股研究、调研上面，在乎涨跌并不意味着天天交易。”高云程说。

　　正是基于这种投资风格，景林通过设置不同的条件筛选客户，发行封闭期较长的产品便是方法之一，以此选择能够承担一定回撤、忽略短期择时、愿意长期分享优秀上市公司市值增长的投资人。

　　选择好公司使得景林具备了能够容忍短期市场波动的底气。高云程表示，把各行各业优秀的公司选出来，持有现金流良好、公司治理完善的上市公司，并随之成长，这是景林在市场考验中走出来的一条路。

　　“这种投资风格并非每年都能带来非常突出的业绩，但长期累积下来的表现出色就行了，如果要求每年都有超高的收益率，最后可能会为此不择手段。这不是景林的价值观。”高云程表示。

　　以不变应万变

　　坚持价值投资

　　抱紧白马股持仓不动，让包括景林在内的不少机构投资者在去年收益颇丰。今年，景林依然以不变应万变，坚持持有高护城河、有品牌壁垒、现金流良好、负债率低的公司。

　　然而，今年市场几番起落，风格变换，景林依然坚持价值投资的策略与心态是否不合时宜？

　　“价值投资其实是一种选择。”高云程表示，景林不是把价值投资当工具，不用的时候就收起来，这是一种信仰和原则，就像开车需要遵守交通规则，无论是否有摄像头或者交警。这样的价值观来源于景林的创始人和CIO蒋锦志，他要求景林的每一个员工都把正确的价值观放在首位，正是长期坚持这样的价值观，才能在投资上守正出奇。成立于2004年的景林经历了几轮市场牛熊周期和大风格的切换，以及A股市场和港股市场的变迁，用事实证明，坚持价值投资不管是在A股还是海外市场都是能够长期获得超额收益的办法。

　　景林所理解的价值投资，简单表述就是公司现在的价格远低于未来能实现的价值，核心就是通过DCF(自由现金流折现)的方法估算出企业的合理价值。至于买入后某段时期出现5%还是10%的波动，只要基本面没有发生本质改变，都在可容忍的范围之内。

　　“景林宁愿跟着一个优秀的公司一起面对市场起伏。最理想的状态当然是高点卖出，低点买入，但没有人能始终准确的做到，更何况还会产生冲击成本，我们选择做时间的朋友。”高云程表示。

　　这种对投资组合的笃定需要投资者具有更长期的投资视野。高云程表示，如果以半年时间检视投资标的，关注点可能是产品价格、供求关系等因素，但如果视野放到三到五年，就会更注重企业的核心竞争力、技术壁垒、品牌和管理等因素，这才是判断未来公司持续赚钱能力、竞争力变化的关键。

　　借鉴一级市场的投资方法也成为景林价值投资的特色和优势之一。高云程解释，“假如持有10个亿的现金去投资一个生意，我们会怎么选？我们用做生意的心态去研究二级市场的公司，就会过滤掉很多噪音。”

　　在景林的投研视角中，市场总是过于短期的去评价一家公司乃至一只私募产品。2018年4月，随着一季报披露，一旦有白马股业绩不达预期立刻引发市场踩踏。但在景林看来，上市公司业绩不达预期并不必然需要卖出，不达预期可能是行业短期波动，也可能是非经常性因素，比如只是缘于股权激励或者研发投入增加，也可能暂时性经营效率下降导致，只有分析深层原因，才能进而分析其投资逻辑是否变化。

　　景林将DCF估值模型作为投资战术，战略则是逆向投资。高云程介绍，逆向投资更多的是一种思维方式，从被市场忽略的地方寻找一致性预期中的一些错误，往往坏消息反馈出来的时候，才是很好的介入点。

　　A股港股估值不贵

　　抓住制造业和消费两大主线

　　过去半年，A股市场赚钱不易。景林认为，A股和港股估值不高，但流动性减弱，市场情绪低迷，这就需要更加精选个股。

　　今年上半年不确定性增加，流动性紧张。高云程称，经过市场大幅波动之后，5月份以来，市场越来越关注企业的资产、经营质量和现金流，一些现金流状况差、高负债的公司遇到了经营上的压力和资本市场对其流动性管理的不信任。

　　梳理上半年行情结构的脉络，高云程表示，从全球市场来看，A股市场比较低迷，结合宏观去杠杆、经济降速预期，很多板块估值收缩。但同时，必选消费、医药等板块和经济周期关联度低的行业，变成部分资金的避风港，尽管业绩并没有太多超预期表现，但估值被抬高了很多。

　　对于下半年，景林认为风险因素已经释放了很多，目前A股和港股市场的估值都处于10年均值的下方。尽管现在市场情绪比较低迷和悲观，但用2、3年的时间周期来看，还是能找出一批盈利持续增长、目前估值合理的公司，通过时间和耐心可以赚到公司盈利增长的钱。

　　就市场风险方面，需要警惕贸易战升级和公司债务风险，投资者会更苛刻地去挑选投资标的，有瑕疵的股票风险较大。

　　未来制造业升级和消费升级依然是景林的两大投资主线，高云程介绍，中国有全世界最大的中产阶级人口和比较完备的制造业体系。如果选出比名义GDP增速更快的行业，从中找出每个阶段的行业赢家，就可以获得比名义GDP更好的投资收益水平。不过，高云程也提醒，长期看需要适度调低收益率预期，中国经济的增速已经进入了中速增长阶段。