业绩长青底子不变，把握明年投资机会

　　2018年12月7日，由私募排排网、华泰证券(601688,股吧)、南方基金联合主办的“第七届中国对冲基金年会”在南京华泰万丽酒店盛大召开。第一场圆桌论坛以“业绩常青秘籍与投资机会分享”为主题进行。

　　参与本次圆桌论坛的嘉宾有：景林资产董事总经理田峰，上海重阳投资联席首席投资官陈心，上海世诚投资董事长陈家琳，福建滚雪球投资创始人林波，北京星石投资副总经理易爰言。

　　以下为发言纪要：

　　主持人：各位作为私募创业路上的幸存者，看似顺风顺水的背后，肯定有不为人知的辛苦，请讲一讲某个困难阶段的经历。

　　田峰：我觉得今年以来和去年就是一个天翻地覆的改变，去年市场都是对价值投资非常推崇，今年价值投资策略受到一定的挑战和波折。我们做了一个回顾，2015年从最高点一直到现在为止，上市A股中位数跌幅达到70%左右，虽然中间2017年有一个小波段上行，但是2017年只有少数股票涨。这些股票涨的过程当中，大家会发现很多股票还是不断创新低。

　　我们在2015年最高点的时候发的产品现在为止收益是正的。尽管很多个股跌了、很多指数不止斩腰，我们还是正收益，我觉得把时间拉长看，我们对自己的投资策略是有信心的。短期如果看比如说几个月，特别十月份以来，大家会发现市场杀了几波，以茅台(600519,股吧)为首的蓝筹股三季度业绩调整，导致整个市场对蓝筹股丧失了业绩信心，导致十月份很多蓝筹股跌5-10%以上，后面还有一波流动性问题，很多机构出不来，导致今年以来杀了三轮。但我还是希望大家把时间看长一点，比如两三年，一个完整的周期，或者把周期拉再长一点。

　　所以我觉得没有必要过于担心和质疑，相反大家看到一个策略特别拥挤、大家都觉得这个策略好的时候，反而要小心，比如年初大家都觉得价值投资就买蓝筹股，买完了就睡觉，实际可能不是那么容易，包括这些蓝筹我们也不是买完之后一直不动，肯定还要跟踪调整。在这样的位置， 2015年到明年这时候四年了，可能是历史上最长的熊市，市场悲观的时候尽量乐观一下。我经常讲一句话乐观的人越来越有钱，悲观的人越来越聪明，更多人可能希望做一个有钱人，而不是聪明人。

　　陈心：我们重阳自己说投资风格基于深度价值逆向投资，从公司成立以来，与我们创始人的投资风格一脉相承，市场很冷门的东西，我们都敬而远之，感兴趣归感兴趣，研究会研究，真的买不是特别敢追，这个时候如果你能够找到什么好公司，道理上讲，很容易买得到很多，收益率应该会很不错，而且当大家都不喜欢的时候，价格也很便宜，风险也低。这个基本上就是重阳投资的风格，你看我们过去市场好的时候，我们表现也还OK，肯定没有市场那么疯，我们也会有回撤，不会太多，因为我们买的东西，买的时候基本上大家不是太喜欢，市场再波动，向下杀，其实很多股票都跌了好多了再买，基本上就是这种投资风格导致了业绩表现的形式。

　　易爰言：今天议题是业绩常青，星石投资成立至今11年，但是我想现在我们还谈不上常青，那是至少再过30-50年才敢说的。今年对整个行业来讲，大家都感觉寒冬到了，债市跌、股市跌、去杠杆'，严监管，日子不好过，大家开玩笑常常比惨。但是其实对我们来说，今年并不算最难的，我们至少经历了三轮，类似的情形2008年、2011-2012年，不比现在好多少。

　　这么多年还能活下来两点比较关键，第一点，做自己特别擅长的事情，努力做到领域里的极致。我们公司人员结构投研占一大半，我们40余人的投研团队11年来就做了一件事情，做一个单一策略组合的投资。历经11年的打磨，现在形成了一套高度适应A股市场的投资方法，即多层面驱动因素投资方法：通过深入研究类别、行业、公司等多个层面的基本面，寻找各个层面的强劲驱动因素，来选择投资标的。这几年运行下来，短期业绩基本能持平甚至超越当年最好的指数表现，长期业绩显着超越所有指数，阿尔法收益显着。

　　另外一个方面，要在擅长和专注的事情上投入最大的资源。我们这些年公司资源主要投入到投研团队建设上，因为原来刚刚创业的时候，规模不大，更多是一个小而美公司，如果你的业绩不错，资金自然向你聚拢，规模自然扩大，就必须向大而美公司转变。如果没有团队，单靠个人有限的能力圈，很难实现这点。但是如果我们把四十多个聪明人的能力圈集合起来还是可以放大的。所以我们这十年来一直持续不断投入大量资金、精力招聘、培养和选拔投研人才，通过体系锻造一直队伍，形成1+1大于2的效果，可以支撑未来的规模和业绩发展。

　　刚刚主持人还提到客户这方面，其实刚才田总讲的，单一策略怎么管理波动，首先你怎么理解波动，如果看每天收盘，每个月净值做波动管理，那没法管，因为在做的各位我们都是做股票，不是固收。你也要看到股票的超额收益就是来源于波动，尤其是中国这样的新兴市场，本身给我们创造了能带来超额收益的机会，我们应该做的不是回避所有波动，而是积极迎接波动，从波动中寻找确定性强的投资机会。

　　要做到这点，我们比较注重几点：

　　第一从内部来讲，肯定还是要做好风险管理，我们有一个风险预算机制，投资前会预估组合最大能承受多大下跌，这取决于投资风格，另一方面取决于产品自身，比如预警止损线安排，另一方面预期接下来市场最大的下行幅度，放到模型里面倒推我现在的组合的比如仓位配置还有风格设定。除了15年股灾流动性丧失的极端市场，这几年风控还是比较有效。

　　第二要给客户做好预期管理，应该说明白你的投资风格和历史业绩，我们建议客户至少持有两三年，这样获取绝对收益的概率更大，收益更好。同时需要强调一定是有波动的，我们努力做的事，一是有严格的风控机制，纪律化的交易机制；二是投资能力上还是有信心能选到好标的，有信心跌了也能够比较好的弹回来。

　　最后就是需要做好合作伙伴和客户的持续沟通、专业沟通。最怕的不是波动，而是不知道为什么波动，不知道后续组合会如何操作，作为私募机构，应该保持与他们持续、真诚、专业的沟通，选择权在他们，但是我们需要提供及时、真实的观点信息。这一点我们非常重视，组建了专业团队来做这个工作，也得到了大家的很多正反馈。

　　主持人：请讲一下如何管好投资组合，长久持续的经营之道又是什么？

　　田峰：在2004年景林资产正式成立之前我们就开始做投资，到现在已经十七八年的时间，基本的投资策略没有变，当然在不断地迭代和完善。也经常会有国内一些机构、一些个人投资人交流，说你们能不能市场涨的时候一个策略，跌的时候一个策略，振荡的时候再来一个，其实这个事也认真考虑过，但是我们觉得做不到，我们还是更多精力和时间放在行业和个股方面，当我们发现市场估值特别贵，或者买不到好股票，这个时候可能会把仓位降下来，或者做一些对冲。但长时间来看收益来源还是来自于企业盈利的增长，不是其他。

　　有两种策略，一种很简单，比如去年大概4-5%收益，今年也没怎么跌，这是第一个策略，我身边有很多人是这样做。还有种策略去年挣了接近百分之百，今年跌了20%多一点，算算这两年下来整体收益就很可观了。其实我觉得作为职业投资人来讲，如何看待波动这件事特别重要，去年我也提到过，虽然当时市场没那么大波动，但是我提前讲到波动这件事情特别重要。我们来这个市场是来赚钱的，长期来开不是来不赔钱的。我们面对波动，管理波动，同时接受波动。但是因为接受了波动，假以时日如果我们策略是有效的，大概率是能赚到钱的。而且我觉得采取什么样的策略，和我们做投资的这些人，包括在座很多职业投资人的价值观是相关的。我觉得选择价值投资的人，第一不喜欢走捷径，第二相信理性，第三要独立思考。

　　我觉得选择价值投资是一件大概率成功的事，而有一些捷径看上去美好，但这个捷径我认为是走不通的，大概率最后走不到彼岸。我们选择的不走捷径这条路实际是很曲折的，包括在历史上，很简单我们买的就是些好公司，这些公司我认为是中国最好的公司。这些公司正在被海外大型机构慢慢买入，因为他们资金的时间长。大家经常说为什么海外机构长期赚钱，因为很简单，他看得长。国内很多投资者看半个月、一年，在这样的周期里面， 99%的市场参与者都是在找短期收益。而你把时间拉到五年、十年，这个赛道里面人是很少，大概率会成功。我们觉得这些好公司如果放三五年没有问题，大概率可以赚到钱，而且整体可能赚很多钱。

　　陈心：重阳投资做下来十多年了，我们平时比较注重，坚持我们自己的做法，因为别的做法我们做不来，而且我们有能力局限，在能力圈内遵循自己认为可以给客人带来价值的做法就坚持做，这就是我们平时一天到晚干的事，我们要把自己的想法和做法跟客人很好地沟通，刚才田总也提到，我们现在的市场可能短期化趋向非常明显的，怎么讲呢，这本身也是人性，人人都想在很短时间内赚很多钱，所以你也不能怪市场是这种特性，但是我们能够做的，我们知道自己的能力界限，同时把自己的方法、自己的认知，跟我们客户好好沟通，这十来年做下来以后呢，应该也是沉淀了一些客人，可能也认同我们这个做法，或者有共鸣，大家才能共事。相对可能在市场比较黑暗的时候，这些客人也愿意跟我们一起去坚守，挺过这段困难期，也相信我们在这个困难期，可以找到一些好公司，为以后的发展做比较好的布局。如果说一点点经验可能在这方面我们一直是比较注重。

　　我们买股票都是大家不喜欢的时候买的，如果持有者里面大多数对这个企业长期有信心，如果都是田总这样的投资人，大家都是看好三五年之后能够成长为一个很优秀的企业，不断地为股东回报，如果这种投资人比例比较高，这个股票肯定波动性就小了，因为大家在同一面上看一个问题，有同一个目标，着眼长远了，我们也是希望挑到这样的公司，在比较低迷的时候持有。

　　陈家琳：我觉得A股市场很有特点，包括像今年的行情，我们怎么做呢，我觉得前面两位分享非常精彩，关键一点你认识到自己的能力圈，把自己定位清楚，尽量把自己相对优势发挥出来，形成自己的原则，然后坚持去做。当然在这个过程当中，还是需要不断地进化，因为我们也经常犯错，我们希望犯一些所谓正确的错误，说白了你碰到市场跌了，你也跟着一起跌，但是我们希望在每一次下跌的时候，能够从中学到一些什么东西，下次能够更好地管理好风险，能够更好提升产品的性价比，所以我觉得这可能也是非常重要，当然因为多头策略确实波动比较大，我们能够做到才能讲，把这些原则定好，另外一头是希望能够找到目标客户，其实这个市场太大了，不同的客户风险偏好差别也非常大，你不可能把全市场都做了，我把自己定位清楚，通过事先沟通交流，能够锁定跟我们能力，跟我们风险偏好相适应的那批投资人，这样大家就可以走得更加长远一些。

　　林波：我自己做投资，从一个散户几万块钱做起，到现在管理56亿，我觉得可能股神巴菲特70岁以后把大家带偏了，他年轻的时候做股票投资，选时选股都做得很好，他选择股票都是一些他自己日常生活中用到的，比如说剃须刀他用吉列，就买了吉列股票。喝可口可乐，就买了可口可乐股票，等等，不需要非要去上市公司看。巴菲特年轻的时候选时也很棒，大众悲观的时候他乐观重仓，大众乐观的时候他悲观减仓。但后来我觉得股神巴菲特有点偏了，一开始他认识芒格，芒格只选股不选时，认为股票可以穿越牛熊，但99%的股票熊市应该避开，也就是穿牛避熊。股神巴菲特认识芒格之后，高位就不空仓了，一直是重仓。所以他认识芒格之前复利是26%，认识之后复利剩13%。后来更糟糕，股神巴菲特又认识了约翰伯格，约翰伯格既不选时也不选股，天天满仓买所有指标股。指数基金大发展主要赢在销售，收费极低，薄利多销，巴菲特现在很推崇约翰伯格，但约翰伯格复利也只有9%。

　　我认为正是因为偶像有点退步了，大家也跟着偶像退步了。我跟多数人不太一样，我只崇拜年轻的巴菲特，因为那时复利26%。我觉得低买高卖很轻松，我认为其实人人都能做到，投资没有什么难的事情，选股就选知名企业，选时就是狂热的时候卖掉，低迷的时候买进。但是寓言《皇帝的新装》太对了，多数人随着年龄的增长从众心理会加重，这个世界永远只有极少数人能独立思考而成功，大众还是很从众的。

　　主持人：我想请各位针对2018年自己的操作做一个打分，有哪些遗憾，哪些是意料之外的事。

　　田峰：我们实际上在今年1月份，当时还考虑过这个问题，特别是一月底二月初，当时的估值肯定不便宜，但也没有特别贵，所以当时那个点没有降仓位。我们的今年净值在一月份是高点，到了五月份是次高点，和一月份净值基本上差不多。而到了五月份之后在第二个高点的时候，把仓位平均下调了二三十个点，当时的逻辑是觉得外部环境不确定，宏观系统不稳定，但是大部分持仓的公司当时认为没太大问题。如果总结2018年全年，最主要的可能就是在我们对宏观降杠杆、中美贸易站的影响，以及上市公司盈利迅速下降，特别是在业绩影响层面，没有看到会影响这么快。从这点来讲，今年我们在年终开会的时候也是专门做了反思，在这方面我们应该可以做得更好。

　　陈心：简单回顾2018年，回过头来看应该年中二三季度整体市场偏好下降其实是超出预期的，开始没想到市场会这么弱，大家信心掉得这么快，年初因为去年年底的时候，好多人还讲什么新周期开始，那个时候我们是不认同这种做法，所以今年年初是偏谨慎，后面冒出贸易战这个事，其实我自己的看法，贸易战和去杠杆的事应该有一个相互协调的关系，你不能又跟人打架，同时自己减肥，所以我们可能在二季度末，三季度开始就要把仓位慢慢提起来，没想到后来减肥这个事推迟一直到四季度才出来，整体上这块应该是更稳健，但是也是因为很多好公司股价掉得比较多，也是忍不住看见好多好股票便宜就想买，我们相对去年这个时候，因为去杠杆这个事现在调子也有所扭转，美联储加息也要放缓，贸易战这个事肯定有结果，两边应该都还是理性的，可能过程会比较曲折，最终结果应该双方妥协的。我觉得最后的选择肯定代表两国人民的民意最佳结合点。更为一个有利的因素，股票掉了这么多，很多不错的公司价格有一定吸引力，不敢说很多，站在这个试点上，我们应该是谨慎乐观，应该比去年这个时候要看好市场。具体股票我们买得比较杂，我们主要挑一些龙头企业，今年小股票一直跌，很多细分领域龙头，主要是永续行业，未来能够持续发展的比较明确的龙头公司，我们都是感兴趣的，有些还不便宜的在看，有些便宜的已经买了一些。

　　陈家琳：今年我们没有完成任务，所谓的任务，我觉得对多头策略来讲只有一个指标，能不能达成投资者目标，投资者希望承担适度风险前提下面换来一个收益，今年风险波动是承担了，但是收益没有，是不是给量化拿走了，显然今年是一个很有挑战的年份，年初报告说2018年是乐观的，因为17年对于机构投资者来讲还是大年，没想到实际结果，我想大概到今天的时候，如果看指数表现，是过去二十年比较差的，仅次于08年金融危机那一年。

　　易爰言：第一点，我们觉得最悲观的时候可能已经过去了，这一轮很可能政策底就是市场底。我们简单回顾一下2018年市场发展，总体上超过大部分人的预期，很多投资者上半年尤其年初普遍有点乐观，下半年又过于悲观，尤其是三季度，市场对利空常常做出过于负面的解读，对利好却视而不见。而10月底和11月随着民企地位得到重申、股权质押纾困活动展开、资本市场制度优化等等利好政策落地，政策底得以确认。但是由于根据过往经验、市场底往往滞后于政策底。这也是目前市场还处于观望的状态。虽然绝对的指数点位很难预测，但是我判断市场估值已经基本触底。现在的估值，其实已经包含了对明年经济下行、企业盈利下行的预期，前期的市场低点是市场负面情绪集中释放的结果，很可能那就是最悲观的时候。

　　第二点，既然最悲观的时候已经过去了，我们应该更关注寻找投资机会。哪怕指数短期可能会出现一些波动，但恰恰是积极挖掘和布局契合时代发展和产业升级方向的结构性机会的大好时机。

　　主持人：请各位讲一讲对于19年，你们会重点关注哪些领域和行业，今年的这些负面因素，明年会不会就好转，比如说中美贸易战，有哪些风险点、地雷，是投资者需要重点关注的。

　　田峰：影响市场的几个因素：首先是本身市场的估值，回顾2016年的时候，a股市场蓝筹股估值非常便宜，与全球任何一个市场比都是便宜的，虽然指数整体没太大涨幅，但是在2017年这些好公司走出了一波独立行情，市场从一个相对低估变成一个相对合理的过程。目前市场整体估值不贵，A股、港股都处于相对历史低位，存在投资机会，可以精挑细选出一些好公司。

　　第二个因素是近期高层专门召开了对民营企业的座谈会，这个因素特别重要。因为之前市场有些担心的。但从最高层出来明确讲话，这一点毫无疑问已经很明确了，民企依然继续支持，而且大力支持；

　　第三层面中美贸易摩擦，这个问题我们认为是长期的，G20中美会谈有点超预期，最近市场出现回暖。目前时点，美国愿意坐下来谈的原因，是因为这是对两方经济的伤害，从这个角度来看，中美之间的摩擦大概率能有一定程度好转。所以在目前这个位置上不应该过于悲观，有些悲观预期已经逐步改善。而且如果我们去做前景分析，即使中美之间的关系没有特别的好转，我们本身也有很多对冲政策，特别是刺激消费方面。未来我们肯定不能再回到以前单纯靠投资、靠出口，肯定要把消费这块好好做起来。

　　房地产领域可能存在一些风险点，如果能稳住，整体对2019年持谨慎乐观的态度。

　　陈家琳：展望未来，我感觉19年理论上会比之前更加好一些，如果简单地很学术地来看指数、板块、个股的表现，过去三年盈利还是在持续增长，但是股票没少跌，这一进一出整个估值下得很快，估值其实已经差不多接近历史极端情况，明年很有可能跟过去几年不一样，在于我们盈利跟估值组合正好倒过来了，过去几年盈利往上走，估值往下，明年很有可能盈利大概差不多打平，基本上在零附近，但是另外一头可能估值水平不见得一定到明年年底，可能在明年年终某个时候，这样的话反而能够带来一些不管交易也好，还是投资方面的机会，这是一个大的方向。

　　当然不是说没有风险，风险的话我们自己能够想到的，一个是前面田总讲到房地产，现在大家想得还是比较乐观一些，按照过往经验，房地产如果销售不行，可能六个月之后政府出台政策刺激，这里面可能有两个问号，六个月之后政府会不会出台政策，你不能用老政策套最新的形势，这是一个。第二个，哪怕政策出来了，是不是能够起到应有的作用，这个你需要打个问号，不能直接等号。微观层面，企业盈利，哪怕它现在预测明年一二季度比较弱，可能也只是个位数同比下降，万一叠加了上市公司管理，这些叠加在一起不排除在短期会出现两位数下跌，如果碰到这种情况市场又会怎么反应，有可能会形成一个预期差，当然还看到另外第三个是一个正向预期差，在汇率层面，现在到年底了，我相信可能一直预期对明年年底是在7.1、7.2左右，明年还是贬值节奏，无非幅度比今年小一些，我们自己认为可能明年人民币对美元汇率有可能会比目前的预期更加积极乐观一些，这里面有两个因素，中美贸易战本身压力会递减，同时要考察美元指数本身，美元指数本身在相对97%左右高位如果出现下滑，人民币汇率也会面临一些被动升值空间，如果出现人民币汇率压低，其实有一个最大的利好，外资流入会更加持续，明年还是会有机构的资金进入这个市场，但是只要你汇率相对稳定，那应该来讲，未来外资这块还能有不错的表现。

　　林波：我是1996年带着几万块钱，从一个散户做起的。我现在还经常和很多散户打成一片，经常和他们交流和聊天。如果他们都一致悲观了，我就说要重仓买股票，他们一致乐观了，我就说要减仓。最近跟很多散户朋友交流了一下，他们比较悲观，那我的观点就是2019年满仓买。为什么他们很悲观呢，据说很多利空(其实回头看历史上每次底部都有一堆利空)。历史上任何一个历史数据统计出来的交易模式，少数人用的时候才能赚大钱，多数人用就不赚钱了，满街人都用的时候变反向指标。另外搞统计量化交易的规模不要太大，如果统计量化规模搞大了还能赚钱，那世界上数据服务商最赚钱了，他为什么还要卖你数据，他们自己交易不就得了。

　　易爰言：从长期来看，我们看好三大方向，分别是消费升级、制造升级、改革优化。消费升级的机会来自于龙头集中度的提升和消费升级带来的需求，比如品牌垄断消费品。制造升级的机会来自于技术突破和向价值链中高端迈进，比如高端制造、新能源汽车产业链。改革优化的机会来自于行业制度变革带来供给侧向头部企业集中的机构机会。