27家百亿私募名录及2018年业绩归因分析

　　回忆2017年底、2018年初，当时各大主流机构分析师几乎全线看好2018年股票市场，新时代、新周期、慢牛等言论备受推崇；对于债券市场，则很少有人明确看好；期货市场更是坐实了“昙花”属性，吸引力大大下降。回顾刚刚过去的2018年，A股经历了2008年以来第二大的年度亏损，债券市场和期货市场反而出现几波行情，成为最赚钱，也是最多被踏空的市场。

　　2018年收官，据格上研究中心统计，证券类私募基金总管理规模2.26万亿（协会数据，截至11月），平均收益率-11%。其中投资水平较高的百亿级证券类私募基金管理规模约5000亿，占总管理规模约20%，而百亿级私募基金2018年为投资者实现的收益率介于-5%~-30%，虽然大部分百亿私募的跌幅不足大盘的一半，但整体表现并不尽如人意。百亿规模对于有着上万家管理人的私募行业来说，是一个重要的门槛，这些私募机构通常被认为是私募行业里的标杆。截至2018年底，百亿级证券类私募有哪些？我们又该如何解读其2018年的投资水平和业绩表现？

　　2018年27家百亿级私募证券管理人名录

　　据格上研究中心统计，截至2018年底，百亿级私募证券管理人共计27家（详见下表），较2017年底减少3家，较2018年中减少2家，主要分布在北京、上海和深圳地区。从主要投资策略来看，股票策略和债券策略各占一半。

　　2018年百亿股票类私募全线亏损，高毅冯柳表现最佳

　　据格上研究中心统计，2018年百亿股票类私募的平均收益全线亏损（详见下表），各家业绩有所分化，但大部分亏损幅度不足大盘下跌幅度的一半。其中，保银投资的跌幅最小，下跌4.57%，其采用多空对冲策略，全年净多头敞口不超过60%，代表产品保银中国价值净多头不超过30%，因此回撤较小。

　　格上研究中心统计了各家股票类百亿机构旗下代表产品的中长期业绩表现情况，我们发现，业绩整体分化也较大，但绝大多数机构近三年为投资者获取正收益，而同期沪深300指数下跌近20%。表现最佳的是高毅资产冯柳管理的产品，近三年获得132.92%的收益，最大回撤-18.80%，同时高毅冯柳2018年的收益率是0.52%。

　　百亿级私募业绩分析

　　景林资产

　　上海景林资产是一家以投资境内、外上市公司股票为主的资产管理公司，可追溯成立于2004年6月1日，是国内较早成立和较具规模的私募品牌。公司专注于真正的价值投资，聚焦中国公司，并在全球范围内挑选优质资产。10余年来，“景林”品牌几乎摘下了国内私募行业以及国外私募基金领域所有重量级奖项。

　　作为长期价值投资践行者，景林资产坚持以自下而上为主的投资策略，以实业投资的心态考量公司的长期价值，并进行全球比较，注重选择高安全边际低估值的公司。这种策略在国内外市场都有长期优秀的历史投资业绩。投资上，景林资产的投资领域主要集中在消费品及现代服务、医疗医药和健康、TMT、先进制造四个行业，投资范围涵盖A股、港股、美股中概等。操作上，基本不择时，长期保持高仓位运作，持股周期长。在这种投资风格下，旗下基金的业绩呈现以下特征：长期业绩优秀，收益在时间上分布不均匀；在市场整体下跌时，会出现较大回撤。近两年景林资产的业绩就呈现出了以上特征，旗下基金在2017年创造了66.97%的平均收益，2018年在市场整体下跌的环境下，也出现了一定回撤，平均回报为-22.13%。

　　从景林资产2018年的持仓情况看，进入A股和港股上市公司前十大流通股东的个股主要在日常消费、可选消费、医疗保健等行业，美股持仓主要在可选消费、信息技术行业。这与景林资产长期看好及擅长的行业投资保持一致，但是这些领域的优质个股由于在2017年被过度追捧，取得丰厚回报的同时吸引了不少趋势投资者买入，使得这些品种在2018年初估值不低并且交易拥挤，具备回调的空间。所以在2018年市场整体走弱的情况下这些股票出现了较大回撤。下表列出了景林资产2018年持有市值超过2亿元的部分股票，2018年以下11只股票中9只下跌，2只上涨，涨跌幅中位数为-25.71%。从投资操作来看，持股周期长，通常在1年以上，同时，在看好的品种上会逆势加仓。所以这些为景林资产在2017年贡献丰厚业绩的股票在2018年带来了较大回撤。

　　高毅资产

　　从公司一成立，高毅资产就成为市场关注焦点，主要源于高毅资产汇聚了6位投资长期业绩优秀、市场经验丰富的明星基金经理，这种高举高打的定位，意味着一个新型平台型私募的诞生。

　　高毅资产旗下的6位优秀基金经理汇聚在一起，共同坚守基本面研究和投资，追求可持续的价值和高质量的成长。但6位基金经理之间又略有差异，邱国鹭、邓晓峰、卓利伟是典型的价值投资，对宏观经济运行规律、行业、企业的基本面有着深入系统的研究和厚重的理解；孙庆瑞是更擅长做自上而下行业配置，结合自下而上精选个股；王世宏则更偏好代表未来新经济领域，投资于高成长个股；冯柳的投资风格则是逆向投资，往往会投资经过长期下跌，负面预期被充分演绎过的股票，回避方向不明的股票。2018年，高毅资产旗下股票型基金的平均业绩为-11.62%，各基金经理的的业绩表现略有差异，其中冯柳管理的产品表现最佳，在全年满仓的情况下，逆势获得小幅正收益。高毅邻山1号远望基金全年收益0.52%，同期沪深300指数下跌超过25%。

　　冯柳是高毅资产平台引进的民间派投资高手，他曾用一句话概括了自己的投资策略：“不择时、不做衍生品、不通过指数期货对冲、不用杠杆、不回避系统性风险，并且始终用超高仓位进行集中的逆向投资，且中长期持有”。

　　冯柳是怎么在市场持续下跌过程中，满仓不择时、不对冲还实现正收益？观察高毅邻山1号远望基金净值走势图，明显能够发现，其主要盈利周期是在上半年，大概跑赢指数26%，下半年也跟随市场出现一定程度的下跌。

　　再重点分析高毅邻山1号的的公开持仓信息，格上研究中心发现，一季度其主要持有消费和医药个股，其中两只医药个股都有不错涨幅，而白酒个股顺鑫农业(000860,股吧)则在上半年涨幅近100%，为该产品贡献了不少收益。从建仓时点来看，这只个股在2018年2季度之前一直处于底部，直到2018年二季度开始启动，出现大幅上涨。这波操作基本是抄在底部，这与冯柳的逆向布局理念是非常一致的。

　　2018年二、三季度，冯柳主要在医药、消费领域布局，同时也布局了一些化工行业的股票，尤其是三季度新进了多只前期跌幅较大的医药个股。虽然常年保持满仓，但冯柳布局的个股往往是前期跌幅较大、股价足够便宜，同时基本面又比较好的个股，因此组合下跌的空间有限。冯柳通常是用选股去化解市场风险，进而在熊市中能够赚取收益。

　　淡水泉投资

　　作为十年以上的老牌机构，淡水泉投资自2015年规模突破百亿后，一直在百亿私募行列。公司从2007年成立起开始布局海外对冲基金，2011年获得香港4号、9号牌照，逐渐得到海外机构投资者的认可，这种长期资金的引入为淡水泉投资扩张规模带来了很大帮助。

　　十余年来，淡水泉的投资策略始终如一——“逆向投资”、“长期高仓位”、“持股集中”，这种投资方法可以简单理解成用低价格买好公司，从过去多年海外、国内投资经验来看，这种策略是长期有效的。在这种投资方法的指导下，淡水泉基金的业绩呈现以下特征：在市场出现反弹时，净值上涨幅度往往大幅超越指数，反弹能力强；在市场下跌时，会出现较大跌幅。因此在市场遇到系统性下跌的环境中，淡水泉投资的净值大概率会跟随市场下跌，会出现阶段性跑输市场的情况。在历次市场下跌中，淡水泉投资的跌幅是指数跌幅的50%，然而其2018年的跌幅要更大一些，和指数跌幅相当。

　　2018年以来，虽然市场大幅下跌，淡水泉投资仍秉持一贯的投资风格，一直保持90%以上的投资仓位，从公开信息可查到，其2018年的持仓主要集中在信息技术、医疗保健、材料等过去一年没有被市场广泛关注的行业，重点持有市值在100亿-300亿之间的优质标的，这与淡水泉投资的投资策略保持一致。自2017年底开始，考虑到蓝筹股在2017年大幅上涨，且成为市场关注的焦点，淡水泉投资逐步将组合中的蓝筹转向新兴成长和周期成长。这些领域的个股在2018年宏观经济下行压力加大，投资者风险偏好持续降低的环境下，绝大多数遭遇大幅下跌，部分个股在很便宜的情况下继续超预期下跌。2018年，能较好体现中小市值个股整体表现的中证500指数下跌33%。因此，全年高仓位运作，并主要持有中小市值个股导致淡水泉投资2018年的业绩跌幅相较同策略基金跌幅更大。

　　拾贝投资

　　拾贝投资自2014年初成立起，公司实现稳健发展，规模稳步攀升，直至在2017年底突破百亿，历时3年多的时间。虽然成立时间不算长，但公司创始人胡建平在资产管理行业已经有20年的从业经验，公募期间所管理的基金大幅超越市场和同业平均水平，并逐步形成和完善了其投资体系。

　　进入私募行业后，拾贝投资的投资风格与之前大体上一脉相承，追求长期良好可持续的收益率和相对较低的波动率。所以，拾贝投资把风控看的很重，一方面，通过组合的适度分散来分散风险，另一方面，通过灵活仓位调整和股指期货择时对冲来平滑波动和控制市场风险。

　　这种稳健的投资风格，一般在熊市或震荡市中的回撤或波动都会比指数小，但在牛市行情下进攻性可能会跟不上指数涨幅，从拾贝投资旗下管理的产品业绩表现也可以得到印证。以2014年4月成立的拾贝投资1号为例，在2017年白马股疯涨的行情中，很多大型私募机构获得超过50%的收益，该产品只有30%左右的收益。而在2015年股灾期间最大回撤不到25%，同期沪深300指数下跌45%，随后仓位较轻，熔断跌幅不大。在2018年市场A股市场持续下跌过程中，拾贝投资全年平均收益-12.12%，同期沪深300指数下跌超过25%。我们梳理完2018年拾贝投资的公开持仓信息，只发现下表中的三只，且分属于不同的行业。正是因为拾贝投资的分散的投资风格，最大持仓通常都不会超过组合的10%，所以拾贝投资旗下产品很难持有单一个股到很大的金额，就难以在上市公司前十大流通股东名单中找到拾贝投资的身影。

　　拾贝投资坚持其稳健的投资风格，在每种行情下不一定是表现最好的产品，但拉长周期来看，一般可以获得稳定不错的复合收益。其早期2014年成立的产品，经过15年疯牛、股灾，16年的熔断、震荡，2017年的一九分化，以及2018年的熊市，累计年化复合回报15%左右，排在全行业同期产品的前四分之一。

　　保银投资

　　保银投资创立于1999年，是一家为全球机构投资者、私人银行、FOF、家族企业以及高资产净值人士提供专业投资管理和咨询服务的优秀资产管理机构。2001年开始投资海外股票市场，2014年成立上海保银投资管理有限公司开展国内阳光私募业务，国内股票型基金在最近3年取得稳健的回报，使其获得了国内资金的认可，2017年保银投资国内资金管理规模扩大进入百亿私募行列。

　　保银投资运用自下而上的基本面研究方法寻找长期具有价值的投资机会。投资涵盖A股、港股、美股中概等，做多基本面优秀的公司，同时做空同行业基本面较差的公司，通过优秀公司超越较差公司的超额收益获利。保银投资旗下产品长期业绩优秀，来源于基本面扎实的研究，同时，保持一定的空头头寸对多头起到对冲保护作用，使其在系统性下跌行情下回撤幅度明显小于市场。以保银中国价值为例，2016年年初熔断时沪深300指数回撤-12.71%，基金回撤-2.84%，2018年沪深300指数从高点回撤-31.28%，基金回撤-6.83%。2018年保银投资涉及的A股、港股、美股中概均整体下跌，在持有个股空头保护的情况下，保银投资旗下股票型产品表现明显优于纯头多产品，平均收益为-4.57%。

　　凯丰投资

　　深圳市凯丰投资管理有限公司是一家投资于全球大宗商品、债券、权益类资产及其衍生品的宏观对冲基金管理公司。凭借专业的资产管理能力和深厚的产业研究实力，在2018年之前多年凯丰投资一直稳定盈利，获得了资金的认可，于2017年扩大规模迈入百亿私募行列。

　　凯丰投资专注于宏观和产业基本面研究。采用自上而下的分析方法，判断当前所处经济周期以及大致持续时间，预期其对股票、债券、商品、货币、期权等各大类资产价格的影响，选择大类资产构建组合。凯丰投资的历史业绩主要来源于对大宗商品产业链的投资机会的把握，以及从商品延伸至商品产业链相关的股票品种投资。在股票投资上，更多的从其擅长的周期板块出发把握投资机会，同时分散持股稳健操作。

　　2018年，凯丰投资60%的仓位投资于股票，20%-30%投资于期货，10%-20%投资于债券，旗下产品2018年平均收益为-12.58%。其中股票投资受股票市场大幅下跌拖累导致较大幅度亏损，商品期货投资依然发挥其商品产业链投研实力贡献正收益。从凯丰投资的股票持仓情况看，进入上市公司前十大流通股东的个股主要在材料、工业行业，以上两个行业指数2018年涨跌幅分别为-34.01%和-33.33%。除与商品相关的行业外，凯丰投资行业还包括医药、消费、先进制造。由于持股分散，凯丰投资在股票上的投资业绩与指数表现比较接近，2018年A股主要指数全部下跌，其中沪深300下跌25.31%。凯丰投资旗下产品亏损幅度小于股票指数的原因在于其期货投资贡献了明显的正收益。

　　总之，评估一家资产管理公司的投资业绩，除绝对收益外，还要结合市场、私募基金的投资策略，去客观评估。经济有周期、资本市场也有周期，私募基金的业绩也或多或少会受周期影响。2018年，虽然百亿私募整体以亏损收场，但当我们理解和分析清楚这种回撤背后的原因时，作为投资者就会少一些恐慌，多一些淡定。从过往业绩来看，百亿私募整体上为投资者获取了不错的长期投资回报，但过程中会有一些波动，我们相信在投资策略和投资风格不漂移的前提下，公司凭借优秀的投研实力还是有能力为投资人获取不错的投资回报。