PE机构应当谨慎进入风格变换的早期投资领域

　　今年以来，笔者在与多位投资人的交流，以及多场公开论坛活动中都感觉到，一些专注后期项目投资的PE机构也产生了投资早期项目的想法，尽管早在两年前，像深创投这种大型的投资机构早已布局早期，但随着今年科创板和注册制的到来，有了投资前移意愿的PE机构越来越多。

　　这一点也不难理解。一方面是去年沸沸扬扬的新经济企业上市，随后不久却出现大规模的破发，另一方面是高成长后期项目被持续推高估值，使得不少项目成了“烫手的山芋”，再有注册制的试点进一步缩窄了一二级市场之间的套利空间，许多高价项目在二级市场能否成功“出货”都得打上问号。

　　就以近期申报科创板的企业为例，广证恒生研报统计了截至5月12日的108家申报企业，通过比较申报稿中券商预计的发行市值，与申报企业在一级市场的估值，发现了明显的估值倒挂现象：7.79%的企业一级市场估值高于投行给出的预计发行后总市值。

　　的确，不少投资人都有一个共识，就是资金方对成长性后期项目的追捧不断地推高了项目估值，尤其是前两年投进来的项目，如今再看投入产出比显得非常不划算，特别是一些C轮项目，商业模式仍在进一步验证，风险还没完全释放出来，但估值却依然高高在上，这个时候进去很容易变成接盘侠。

　　种种迹象都在预警，如今“上市”和“赚钱”之间的等号已逐渐被打破，投资人的风险意识无疑被大大加强。正如达晨财智总裁肖冰所言，当下科创板的出现，会让创投行业加深洗牌，原来能够活下来的投资机构，可能因为不适应科创板和注册制，会有新的风险出现。因为整个市场估值体系发生了变化，没有投资到最好的公司，上市也不会产生回报。

　　如此看来，若要以更合理的价格更早地投到优质项目，最好的选择是“往前走”。但是，PE机构往前走并不能“说走就走”。据笔者观察，近一两年的早期投资风格较以往发生了一些变化。第一个变化是估值的变化，这个在今年尤其明显。笔者近期接触了一些A轮融资的项目，发现一个很尴尬的问题，就是A轮投资人能给出的价格还低于Pre-A轮融资时的价格，这是由于在资金过剩的时候，投资人往往被创业项目华丽的商业模式吸引，把估值推得很高，而在资本市场低迷，投资人开始回归理性的今年，猛然发现这些所谓的华丽的商业项目不值此前那个价格，就开始大肆压价，于是新的投资人很难进去，旧的投资人不愿意看到自己投资的项目折价，创业项目发展受到了不同程度的耽搁。

　　事实上，Pre-A轮的创业项目或许有商业模式，有几个客户就可以轻松融资，但A轮是真正考验该商业模式是否能真正落地，能否复制的阶段，这个阶段投资人往往更加现实更加理性，融资也比较难，而到了B轮C轮，如果项目的销售数据和估值不匹配，融资的难度就更大了。而大多数早期投资机构都是做波段投资的，只要自己的项目有了后轮接盘者，就可以退出获利了，因此在资本市场全面回归理性的环境下，早期投资或许应该更加审慎的对项目定价，缓解项目后期融资难度。

　　第二个变化则体现在投资方向上，从商业模式的投资转为技术创新的投资。这对早期投资的专业团队提出更高的要求，团队要开始做减法，优化投资队伍，使投资人变身为行业“专家”。近期有媒体报道不少投资人流向BAT，但事实上，BAT对投资人的要求也非常高，要么学习能力很高，要么有专业技术背景，这样的趋势在将来也会越来越明显。

　　总的来说，专注后期投资的PE机构与早期投资有根本性的区别，早期投资要做的是寻找“长跑冠军”，而不是“百米冲刺冠军”，需要看一个行业长期的发展趋势，而不是看行业有确定性的增长，当然其中的风险也是更高，因此PE投资若想进入早期投资，除了有充足的资金储备外，还需要适应当下的早期投资环境，才能真正获得更高的回报。

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