当凯雷、黑石等巨头接连放弃合伙制：中美PE公司制度大对比

　　每经记者李蕾每经编辑肖芮冬

　　近日，一则消息引起了记者的注意——私募股权大佬凯雷集团(Carlyle)在公布二季报的同时，发布声明称将从合伙制企业转为公司制架构，该决定自2020年1月1日起生效。

　　事实上，在凯雷之前，黑石集团、KKR等纷纷放弃了此前的合伙制，美国的上市PE巨头们正在集体向公司制回归，其背后的原因与源起于2017年的美国税制改革密不可分。那么这对于国内机构来说是否有启发呢？业内人士对此怎么看？

　　多位投资机构人士在接受每经记者采访时表示，由于国内和美国情况完全不同，尤其是在税制方面，因此黑石、凯雷和KKR等的案例并不具备很大的参考价值。而另一方面，基金管理公司的架构和基金的架构是两个层面的事情，两者要区别开来看待。PE巨头纷纷行动：源于美国税制大改革

　　来自私募通的数据显示，1987年成立的凯雷集团是一家全球性另类资产管理公司，旗下拥有339个投资基金。凯雷的二季报也显示，其资产管理规模为2227亿美元，过去12个月内增长了6%，业务方向主要包括四大领域：企业私募股权、实物资产、全球信贷和投资解决方案。

　　在此之前，凯雷集团在公司层面一直采用的是合伙制，这与美国上市PE公司之前的做法一脉相承。公开资料显示，第一家上市的美国PE巨头为黑石集团，其上市主体就是一家有限合伙企业，这既是黑石出于对私募股权投资业务特殊性的考虑，也避免了双重征税乃至多重征税的可能性。也正因如此，黑石集团上市时的股权结构成为了行业样本，2010年KKR上市、2012年凯雷上市均沿用了这样的架构。

　　纵观这些机构的发展轨迹，可以看出，“税”是其采取哪种架构的主要参考指标。那我们就来捋一下美国的税制对于PE等投资机构架构产生的影响。

　　在实施税改之前，如果一家PE采用公司制，那么它需要为所有的收入缴纳企业税。这就意味着，其要为占收入大头的“业绩报酬收入”缴纳税款。但是，如果采用有限合伙企业形式上市，那么前面所说的这部分关于“业绩报酬收入”的企业税则无需缴纳，只需为基金管理费收入缴纳企业税，而这相对于业绩收入来说九牛一毛。这，就是所谓的“税收穿透”。

　　到了2017年底，美国国会通过了美国史上最大的税收减免法案，将公司税的税率由35%大幅削减至21%。用黑石集团公告中的话来说就是，公司制PE的税负变得“可以接受了”。这一结论也得到了凯雷等公司测算的支持。也就是说，这次税率调整将这些PE机构精心设计的合伙制架构所期望达到的避税效果弱化了许多。

　　在这样的背景下，上市PE机构的改制成为一股不可阻挡的潮流。去年2月，锐盛投资(Ares Management)宣布放弃合伙制；当年5月，KKR如法炮制；今年4月，当初“第一个吃螃蟹”的黑石也宣布放弃合伙制，并于7月完成改制；现在，这一阵营中又加入了凯雷集团。

　　税改当然是一个最直接的诱因，而它带来的另一大好处也显而易见：改制后股价的提振、交易量的提升。这背后的原因在于，改为公司制之后，上市的PE巨头们将能够被罗素、标普等指数纳入，带来海量投资者。事实上，数据也确实表明，这些PE改制后交易量提升明显，共同基金和指数基金持有量显着增加，这也意味着能够募集到更多资金。

　　从这个角度来看，美国PE巨头的做法或许能给国内上市机构带来更多启发。国内投资机构：采用公司制的居多

　　上文所说的PE机构改制，实际上是在基金管理人(GP)层面发生的转变，和基金的组织架构并无关系。

　　一位来自沪上某大型创投机构的VP告诉每经记者，纵观国内机构，GP层面大部分采取的就是公司制，本身“不存在什么改制的问题”；不过在基金层面，合伙制依然是国内外私募股权基金应用最广泛的组织形式。

　　根据私募通数据，记者做了一个简单的统计，以下是国内部分知名的机构代表在GP层面采用的形式(选取部分机构，排名不分先后)：

　　记者随机抽取了20家知名机构，不难看出，在基金管理层面，这些机构清一色地采用了公司制的架构。背后原因，还是得从“税”说起。

　　北京一家PE的投资经理告诉记者，公司制创投和合伙制创投是国际上通用、并行的两种形式。“澳大利亚、德国、中国等往往以公司制为主；而在美国，税率调整以前以合伙制为主。其实不同国家和地区选择什么样的基金管理公司架构，其背后往往有更深层次的原因。因此在分析中国创投基金选择的形式时，要首先分析中国的相关政策法规。”

　　我们先来看看他提到的背景。

　　在国内，基金管理人要为每年的利润缴纳企业所得税，税率为25%，这一点和其他企业是一样的；不同的是，基金管理人还需要为管理费和业绩报酬收入缴纳增值税，税率一般为6%。

　　不过除此之外，国内创投基金在税收方面能享受一些优惠政策。

　　比如，2006年3月1日，《创业投资企业管理暂行办法》(以下简称《创投企业管理办法》)生效，为创投公司提供了法律依据和政策支持；2007年，发布的《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》(以下简称《税收政策通知》)，从执行层面为创业投资企业提供大幅度优惠政策。按照该通知规定，凡是遵照《创投企业管理办法》完成备案程序，经备案管理部门核实投资运作符合规定的“创业投资有限责任公司”、“创业投资股份有限公司”等专业性创业投资企业，若采取股权投资方式投资于未上市中小高新技术企业两年以上(含两年)的，可按其对中小高新技术企业投资额的70%抵扣应纳税所得额。如果按投资额的70%所计算的应纳税所得抵扣额在当年不足抵扣，还可在以后纳税年度逐年延续抵扣。

　　普华永道金融服务行业税务合伙人钱江涛对记者表示，目前国内机构采用公司制和有限合伙制的情况都存在，除了税务影响还要考虑公司治理等其他因素，例如LP对基金的管控影响等问题。“一般采用公司制的话，投资人(LP)的话语权更大。当然税也是很重要的一方面，但这个问题比较复杂，不能一概而论就说采用哪种形式比较好，主要还是看基金的投资标的、什么时候退出、收益形式是什么来综合判断。比如，以机构投资者为主、收益以项目公司股息分红为主的话，采用公司制也许会更适宜。”专业人士：要根据不同情况选择相适应的架构

　　前面我们已经捋清楚了基金管理人的架构问题，那么接下来再带您仔细看看，在基金层面，国内基金普遍采用哪种形式？

　　上述沪上创投机构VP告诉记者，目前95%以上的基金采用合伙制架构。“发达国家基金的做法值得借鉴。首先，合伙制基金在架构上应该最为合理，对管理层的激励机制也都比较科学。另外，有限合伙制的管理层和所有权是分开的，这意味着基金由第三方监管、更加安全，并且更能促进管理团队充分发挥其积极性。”

　　在她看来，有限合伙制基金之所以受到多数投资机构的青睐，主要是因为其具有以下几点比较明显的优势：首先，有限合伙制的治理结构更为合理，内部治理结构可以由各合伙人自行约定，相比之下更为灵活。第二，有限合伙制分配机制自由，采用这种架构的基金不受《公司法》约束，可以采取按项目分配收益的机制，还可以不按出资比例进行分配，可纳入考虑的因素更多；第三，基金采用有限合伙制就为投资者提供了“财务穿透”的通道，相对而言更为便利。

　　不过，也有业内人士提出了不同的意见。

　　华南某股权投资基金的法律风控负责人就对每经记者表示，由于基金出资人的整体税负影响到出资人的最终收益，因此选择合伙制或公司制基金，应将出资人的整体税负作为考量和筹划的一项重要影响因素。“以前有观点认为，合伙制基金可以减少所得税的纳税环节，因此比公司制在总体税负上更有优势。但根据我国现行税收的规定，对投资人而言，有限合伙制与公司制的总体税负差异不能一概而论。”

　　还有PE高管曾在公开场合表示，公司制的基金使得股东的资金跟管理层的费用在一个公司的账户上，创业投资有限公司有几项业务都可用来作为税务抵扣：一是，基金的对外投资；二是，公司对投资企业的投资咨询收费；三是，基金本身还可以作为其他基金的管理人，收取基金管理费，这几项都可以作为税收抵扣。“因此，公司制基金在税务方面也有它的优势，当基金出资人为机构投资者和自然人时，情况也各不相同。目前采用这两种形式的基金在国内都是存在的，要根据不同的具体情况来选择相适应的架构。”