星石投资点评美联储降息：基本符合预期 美国经济仍面临三方面压力

　　9月19日凌晨，美联储发布议息会议决议，宣布再次降息25bp，联邦基金利率下调至1.75%-2.00%。虽然美联储如期降息，符合我们的预期；但是，票委对于未来经济和利率走势的分歧加大，此次会议的表述也是“鹰鸽参半”，未来是否会继续降息仍然具有不确定性。

　　对于中国而言，美联储再次降息，预期全球将会启动更大规模的降息潮，美联储降息之后3小时内全球4家央行跟进，确实能够打开中国货币政策的宽松空间；但是，我们也应该看到，其实当前中国货币政策面临的最大约束不在外部，而是国内。我们认为，我们前期判断降息的逻辑依然成立：一方面，当前经济下行压力仍然较大，需要相对宽松的货币政策作为托底；另一方面，实体经济的融资成本有待进一步降低。所以，我们判断未来中国降息的可能性仍然存在。

　　1、美联储议息会议主要看点

　　（1）降息如期落地，基本符合预期

　　此次美联储议息会议宣布再次降息25bp，联邦基金利率下调至1.75%-2.00%。前期，市场对于美联储是否会降息存在着较大的分歧，根据CME美联储议息会议观察显示，截至9月18日，预测降息25bp的概率为57%；利率维持不变的概率是43%。而市场最主要的担忧在于沙特石油黑天鹅事件造成国际油价飙升，可能会对美联储降息形成制约；但是，现在来看，影响并不明显。一方面，沙特油田遭遇袭击之后恢复产能快于预期，9月17日，国际油价已经出现明显回落；另一方面，由于页岩油开采技术成熟、美国原油库存增加，美国对于国际油价大幅波动的抵御能力也明显增强。

　　我们认为，此次美联储降息符合我们的预期。主要原因在于，虽然当前美国经济数据表现出一定的韧性，但是仍然面临着三方面的压力：（1）中美贸易摩擦的负面影响逐步显现；（2）全球经济增速放缓，美国大中型企业基本都是全球经营，其中标普500指数成分股有约40%的营收来自海外，在全球经济疲软的背景下，美国经济亦难独善其身；（3）减税效果弱化，预计大选之前很难再次出台新的刺激计划。

　　在这样的环境下，美国经济所面临的压力也是相当明显的：8月非农数据录得13.5万人，不仅低于预期，更创下5月以来的新低；PMI时隔3年重回荣枯线以下；通胀水平仍然较弱。

　　（2）点阵图对于未来降息指引不明显

　　此次议息会议公布的点阵图显示，2019年票委对于基准利率预期的中值是1.875%，也就是保持当前利率1.75%-2.0%不变；其实这也是美联储票委内部分歧加大所致。此次点阵图显示，有5位票委认为2019年年底的基准利率为2.125%，也就是9月的议息会议就不应该降息；5位票委预计年底之前利率为1.875%，也就是不会有进一步的降息；另外7人预期年底的基准利率为1.625%，也就是下半年再降息1次。

　　前瞻来看，2020年点阵图显示基准利率的中值也是1.875%；而2021年往后，将逐步进入加息周期。

　　图：9月议息会议点阵

　　数据来源：CME、星石投资

　　（3）票委对于未来经济和利率走势的表述鹰鸽参半

　　而从此次会议的内容来看，也是鹰鸽参半。除了点阵图没有对未来利率走势给出明确指引之外，票委对经济和利率走势的表述分歧也非常明显，主要体现在几个方面：（1）美联储内部对于是否降息、降多少的分歧加大。此次议息会议降息25bp共有3票反对，但反对的理由不同：其中2位票委认为当前应当保持利率不变；还有1位认为应该降息50bp，而不是25bp。（2）7月的议息会议，鲍威尔提出要进行“mid-cycle adjustment”，这次对这一说法进行了修正，认为如果经济增长放缓，美联储将会启动连续降息；但是，当前并没有看到这一必要。

　　2、中国降息的可能性仍然是存在的

　　对于中国而言，美联储再次降息，预期全球将会启动更大规模的降息潮，确实能够打开中国货币政策的宽松空间；但是，我们也应该看到，其实当前中国货币政策面临的最大约束不在外部，而是国内的通胀和如何做到避免刺激房地产的前提下，降低实体经济的融资成本。

　　前期市场对于9月中国通过MLF利率下调预期较高，但当日预期并没有兑现，我们认为，可能主要有两方面的考虑：第一、受猪肉价格快速上涨影响，国内CPI已经连续两个月处于2.8%的高位，对货币政策进一步宽松形成了制约；第二、前期 “全面降准+定向降准”落地，向市场投放约9000亿元的流动性，而此次没有按照市场预期的降息，避免了市场产生“大水漫灌”的预期。

　　但是，着眼未来，我们认为降息的可能性仍然存在，主要原因有两方面：第一、在当前的宏观环境下，经济下行压力仍然较大，宏观政策需要发挥托底的作用。从数据上看，8月经济数据包括工业增加值、固定资产投资以及社零消费等全方位超预期回落，表明当前经济运行情况依旧较弱；而8月CPI同比增2.8%，主要受猪肉价格快速上涨影响，如果剔除猪肉的影响，核心CPI回落至1.5%；PPI大幅回落至-0.8%，CPI和PPI之间“剪刀差”扩大，存在结构性通缩压力。第二、实体经济的融资成本仍有待进一步下降。今年年初以来，我国利率总体已经进入下行通道，但是实体经济的融资成本仍然相对较高，未来还有待进一步下降。

　　所以未来仍然存在通过降息来对冲经济下行压力的可能。

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