调味品行业:成长逻辑不改 龙头提价成效显现

　　一、B端龙头长期受益

　　疫情加速市场出清，B端龙头长期受益。我们预估此次疫情减少调味品厂商的收入大致为235亿左右。在不考虑疫情发生的情形下2020年调味品、发酵制品制造主营企业将达到4000亿元。综合来看，预计此次疫情整体减少调味品厂商2020年营收规模6pcts。随着中小餐企的加速退出，疫情对餐企的负面冲击逐步传导至下游的调味品企业。龙头抗风险能力更强，虽然短期营收面临冲击，但是从长期来看，以海天为代表的龙头企业在餐饮端的市占率有望继续提升。

　　家庭消费稳中有升，C端龙头去库提速。根据阿里系数据的不完全统计，2020年1-2月海底捞、好人家、千禾线上销售额分别同比+67%、151%、49%，家庭消费量在此次疫情期间稳中有升。从微观的渠道跟踪来看，中炬在商超的周转提速；恒顺通过传统流通渠道的量来供给商超端；天味、千禾的渠道库存保持良性，涪陵榨菜(行情002507,诊股)渠道库存大幅下降。我们认为随着疫情的逐步解除、物流体系逐步恢复，以及各企业针对自身物流体系和配送网络的积极协调，其终端渠道库存或将进一步得到优化。

　　二、龙头提价成效显现

　　一超多强格局强化，龙头提价成效显现。对比中美日调味品龙头过去五年的表现来看，海天、丘比、味好美份额提升幅度分别为1.5%、0.9%、0.3%。纵观全球各大市场调味品企业在家庭消费端的竞争格局，海天竞争优势的强化趋势进一步显现。去年下半年以来，部分细分龙头提价效果显着，格局强化下的提价周期仍值得期待，而手握定价权的行业龙头最为受益。

　　改革释放增长动能，企业经营边际改善。中炬方面强化了公司对调味品业务的聚焦力度，加大人员激励力度，加快渠道布局速度，业绩预告显示公司基本面正在发生积极改善；榨菜方面，公司围绕渠道建设、品牌投入、产品策略进行一系列改革以备战来年。截至2019年末已新增开发600多个县级市场；恒顺换帅，混改预期的逻辑进一步强化。

　　三、投资建议

　　整体来看，我们认为调味品估值整体处于合理区间，估值切换有望加速估值提升。从长周期来看，餐饮渠道的影响有望缓解部分调味品品牌的高库存状态，调味品行业全年的增长仍相对确定，建议重点关注涪陵榨菜和海天味业(行情603288,诊股)。自下而上看，调味品行业部分品牌仍在改革红利释放期。建议积极关注中炬髙新和恒顺醋业(行情600305,诊股)经营层面的边际改善。

　　风险提示。经济放缓、物价下行、食品安全问题、成本上涨等风险。