证券行业：资本市场改革叠加低利率，业绩增长有望超预期

　　低利率叠加资本市场改革深化

　　高基数下业绩仍有望超预期

　　“低利率+强改革”政策组合拳下，市场交易活跃度、直接融资规模和资本市场表现均有望超预期，证券行业手续费类收入持续增长，资产扩表提速，ROE延续上行趋势，高基数下业绩仍有望超预期。中性假设下，我们预计上市券商2020年整体净利润同比+24%，ROE攀升至7.8%，给予行业“看好”评级。两条主线选择受益标的：头部券商更受益于政策红利，资产扩表有望超预期，受益标的中信证券(行情600030,诊股)、

　　华泰证券(行情601688,诊股)；固收业务快速增长或零售业务优势较强的中小券商业绩增速有望超越同业，受益标的为浙商证券(行情601878,诊股)、国金证券(行情600109,诊股)、第一创业(行情002797,诊股)和东方财富(行情300059,诊股)。

　　1 季度 ROE 延续回升趋势，头部券商扩表能力突出

　　2019 年 35 家上市券商净利润同比+71.4%，ROE 升至 6.9%；高基数下 2020Q1净利润同比下降符合预期，2020Q1 年化 ROE 7.9%，延续回升趋势。疫情冲击和高基数下，2020Q1 券商经纪、投行、资管和利息净收入仍实现较快增长，杠杆率保持扩张，零售业务高占比或债券资产配置较高公司 2020Q1 增速优于同业。头部券商杠杆率和 ROE 高于行业平均，资产扩表能力更加突出。

　　手续费业务：迎来全面增长，受益于活跃度和直接融资提升

　　（1）经纪：沪深两市换手率持续提升，受益于活跃度提升，经纪业务收入增速扩张；佣金率持续下行，公募基金投顾试点落地，券商财富管理转型提速。（2）投行：IPO规模大幅增长，科创板承销收入占IPO收入比重从2019年的42%提升至2020Q1的61%；债券承销规模高速增长，再融资新规落地、创业板注册制改革方案出台，投行业务迎来全面发展机遇期。（3）资管：集合资管规模增速转正，机构和零售端业务发力，券商资管业务收入进入增长周期。

　　资金型业务：

　　金融资产和两融持续扩张，负债成本持续下降

　　（1）股市造成短期波动，客需和直投业务成为头部券商投资收入重要驱动。2019年债券交易、场外衍生品等客需型业务大幅增长，2019 年 12 月证券公司债券交割量同比增长 48%，2019 年末收益互换和场外期权存续名义本金规模较期初分别+125%/+68%。券商直投业务利润大幅释放，净利润排名前十的 PE 和另类子公司 2019 年净利润分别同比+293%/+500%，头部券商优势突出。（2）利息收入步入增长周期，利率下行利于负债成本下降。股票质押压降对券商利息收入有所拖累，两融扩张叠加券商融资成本持续下降，利息净收入进入扩张周期。

　　风险提示：新冠疫情对宏观经济冲击超预期，券商业务信用风险加大；全球股市波动加剧，券商海外业务盈利低于预期。

　　保险行业

　　举牌频发，险资增持权益资产有望持续

　　华西证券(行情002926,诊股) 魏涛，曹杰

　　事件：2020 年险资举牌爆发，大机构偏好特征明显

　　据中保协数据，2020 年以来，险企举牌总次数已达 10 次，一个季度即超越2019年全年的举牌次数，今年以来举牌频率明显加快。

　　目前举牌并没有造成很大的市场波动

　　险资举牌对象个股集中度增加，H 股的占比大幅增加。举牌的成本是险资考虑的重点，H 股频遭举牌可能与 H 股估值较低有关。举牌 A 股的方式并非二级市场买入，而是通过协议转让或者定增来举牌，降低了买入的冲击成本，同时也降低了市场因举牌而带来的波动。

　　IFRS9 的未来实施将推动举牌潮

　　IFRS9 与 IFRS17 的实施延后。除平安以外的保险公司执行 I9的时间延后至 2022 年 1 月 1 日，届时，IFRS9 和 IFRS17 将同时起作用，对保险公司的报表产生深远影响。执行时间的延后

　　使险企增加了为适应新准则而调整投资配置的窗口期。

　　FVTPL 科目内的资产将根据公允价值变动而变动，从而影响利润表，而 FVOCI 科目内的资产公允价值变动则无法影响利润表，保险公司倾向于将股权资产计入 FVOCI，在新准则实行前逐步降低股价对利润表的影响，同时选择高分红股票来增厚利润，将持有股票的收益由交易转为股息收入。

　　非标资产与债券收益率下降导致险资权益配置需求上升

　　疫情平稳之后，信用债及非标资产收益率可能会有小幅反弹，但长期下行的大趋势无法改变。从中长期来看，债券和类债的非标产品收益率将处于下降通道。非标资产集中到期，新增非标产品量升价降。随着降息预期情绪的延续，信托市场将进入一个低利率的时代，过去非标资产收益率相比于固定收益收益率有一定的资产流动性溢价，但近年来利差不断收窄，险资必须在控制信用风险的同时能够保持相对高的收益，以保证 5%左右的投资收益率。因此逢低建仓配置更多优质权益资产或将成为大势所趋。