中信：连锁药店结构性调整持续，政策共振驱动长期成长

　　　　▍增速换挡，行业整合持续。

　　2019年行业连锁化率已上升至55.74%，同比提升3.37PCTs，行业集中度继续保持快速增长态势，但目前国内药房的平均连锁规模仅44.4家，在“连锁质量”上还有很大提升空间。

　　从盈利能力来看，随着集中度提升，近几年行业平均毛利率、净利率、坪效和人效均继续保持了稳健提升，其中头部百强连锁企业平均拥有门店数以及收入总规模快速上升，2019年收入增速达13.07%，达到行业均值的2.04倍，头部医药连锁零售企业依托规模和品牌优势进行高速门店扩张，进一步强化区域布局优势，同时推动行业规范化发展，连锁龙头公司的强者恒强效应近几年持续兑现，行业头尾效应更加明显，进一步促进医药零售资源的整合及头部龙头公司的加速发展。

　　　　▍扩张成本上升促进头部企业优势集中，政策驱动行业新景气度周期。

　　2019年行业平均单店投资额44.4万元，较2018年上升明显，估计主要由于行业经营压力提升以及高门槛的专业化药房逐渐成为投资建设重点。同店增长率从2014年的15.34%降至12.64%，预计跟当年保健品等非药医保政策调整有关。

　　考虑到行业竞争加剧和连锁化提升后行业规范性逐渐提高，预计小型连锁和单体店新开门店盈利的难度仍逐渐加大。我们认为，随着连锁化率逐年提升，竞争日趋平衡化，以及人力和房租等成本上升，连锁扩张的难度逐年加大，未来竞争更依赖于优秀门店布局及精细化的门店管理，我们看好规模大、管理强的连锁龙头，将望在药品零售的红海市场中脱颖而出。

　　　　▍上市公司门店持续保持高速增长，新店占比等指标保障业绩长期高速成长。

　　从四家民营上市公司数据可以看出，门店数量持续保持高增长，截至2020Q1，各上市公司门店数量相比2013年增长了约3-5倍，2014-2019年复合增长率达到28.21%，并且从2019年几家上市公司三年内新增门店比例来看，均超过40%，店龄结构趋于年轻化，若剔除新增门店中并购门店，只考虑每年新建的门店，几家上市公司当年自建新店率和店龄三年内的自建门店比例平均值分别为11.5%和34.7%，考虑到新建门店在前三年内收入和利润高成长性，几家上市公司未来几年业绩的高成长性确定性更强。

　　　　▍成长新星板块，强势增长有望长期持续。

　　我们认为零售概念今年上半年的亮丽表现有以下四方面原因：

　　第一，带量采购推进下院外市场的渠道价值凸显，处方共享平台等试点也将加速处方外流进程，而医药零售行业发展顺应医药分家、处方外流的行业发展趋势，千亿增量市场可期；

　　第二，国内零售药店处于连锁率和集中度快速提升阶段，且相比发达国家仍有较大空间，近期并购价格大幅回落，龙头跨区域的战略扩张有望加快；

　　第三，龙头连锁药房企业已逐渐形成规模效应，盈利能力在不断提升；

　　第四，疫情期间互联网+医保政策加速出台，赋能院外零售发展。

　　同时消费升级、新零售以及专业药房的发展有望延伸药店业务至服务领域，板块价值有望得到重估。同时疫情期间医药消费必需属性及医药零售行业业绩高确定性进一步凸显，中报业绩有望持续兑现高增长。预计2020年下半年随着药店分级政策正式稿等众多政策文件的出台，龙头连锁药店集中度有望加速提升，零售概念强势有望长期持续。

　　　　▍风险因素。

　　市场竞争加剧；规模扩大带来的管理风险。

　　　　▍维持“强于大市”评级。

　　从行业及企业成长性来看，维持连锁药店行业“强于大市”评级。建议重点关注：集中华南优势布局面向全国扩张，大幅受益于广东省慢病用药加速流出和药房分级改革的大参林(行情603233,诊股)；战略性布局全国22个省市，跨区域运作成熟，专业化药房布局领先的老百姓(行情603883,诊股)；门店布局西南区域聚焦优势强，川渝地区有望新拐点的一心堂(行情002727,诊股)。此外推荐依托北方地区布局优势持续发力内生外延，国际化进程推进盈利能力再上台阶的国药一致(行情000028,诊股)，同时建议关注益丰药房(行情603939,诊股)。