东吴证券--电子烟：从思摩尔看电子烟黄金时代

　　【研究报告内容摘要】

　　传统卷烟销量持续下滑，电子烟成全球烟草市场新增长点。电子烟可分为蒸汽型电子烟和加热卷烟两大类。根据Frost & Sullivan统计，蒸汽型电子烟市场从14年的124亿美元增长至19年的367亿美元，预期2024年市场份额将达到1,115亿美元，市占率可达9.3%；加热卷烟19年全球销售额达到171.3亿美元，预计2024年HNB市场可达到277亿美元，市场空间同样广阔。随着电子烟渗透率不断提升，将成为烟草市场的重要一环。

　　从思摩尔上市看蒸汽型电子烟产业链，优质产品力构筑护城河：?上游主要为电池、芯片等组件，思摩尔通过长期合作打造良好供应体系，并引入亿纬锂能（300014）产生协同效应，同时在上游原料价格下跌背景下，利润率提升空间充分释放。

　　中游制造商通过技术实力打造优质产品，构建竞争壁垒。以思摩尔为例，推出独家FEELM含陶瓷雾化芯技术，通过高端含陶瓷雾化设备的推出，实现产品矩阵的升级，毛利率自17年的27%提升至19年的44%，形成护城河。

　　下游渠道为王，销售网络布局助力规模迅速提升。以思摩尔为例，在全球拥有260家分销商，同时与日本烟草、奥驰亚子公司、英美烟草子公司、悦刻等大客户深入合作，迅速扩张形成规模效应，17-19年分别实现收入15.7/34.4/76.2亿元，CAGR达到120%；实现净利1.9/7.3/21.7亿元，CAGR达到239%。

　　加热不燃烧（HNB）产品发展或加速：IQOS取得FDA的MRTP认证，或助力HNB产品加速扩张；同时国内中烟公司旗下四川中烟、云南中烟等纷纷发布HNB产品并开设线下体验店。HNB市场有望加速发展，并带动烟用香精、烟草薄片需求量迅速增加，驱动【华宝国际】等相关企业业绩提升。

　　投资建议：健康关注度提升及政策限制推动新型烟草发展，思摩尔上市带动电子烟关注度提升，建议持续关注产业链龙头，包括全球雾化设备龙头【思摩尔】；锂电行业龙头并持有思摩尔33%股权的【亿纬锂能】；烟用香精龙头及拥有烟草薄片生产资质的【华宝国际】；IQOS精密件二级供应商【盈趣科技（002925）】；小米生态新型烟草主渠道、云南中烟合作商【【劲嘉股份(002191)、股吧】（002191）】n风险提示：政策不确定性风险；贸易摩擦风险加剧；成本上升风险；宏观经济波动风险。