信达证券--水泥行业：水泥整合大幕再启 行业巨头横空出世

　　【研究报告内容摘要】

　　事件：天山股份（000877）7月24日公告，与中国建材股份筹划发行股份收购中国建材水泥概念的中国联合水泥、南方水泥、北方水泥、西南水泥、中材水泥以及中建材投资下属水泥资产。同时，祁连山（600720）与宁夏建材（600449）公告，本次资产整合未将两者纳入其中，待条件成熟再进一步推进。

　　点评： 中建材核心资产整合加速。本次以天山股份为平台，整合除祁连山、宁夏建材之外的水泥资产，将形成A 股最大的水泥集团公司，水泥产能将达到4.7亿吨。整合采用较为稳健的分步走的方式，先将非A 股上市水泥公司注入上市平台，既能完成业务整合解决同业竞争，又能保护好其他A 股上市公司小股东利益。水泥业务作为集团最优质资产，其整合对玻纤、工程装备等业务整合起到示范作用。

　　天山股份将成为A 股最大水泥公司。截止到2020年一季度末，集团水泥、熟料产能分别为5.2亿、4.01亿吨，本次整合后天山股份水泥产能将达到4.7亿吨，成为最大上市集团公司。南方水泥、中联水泥和西南水泥产能均超亿吨，且所处区域水泥价格较高，盈利能力较强。在2019年计提大额资产（含商誉）减值的情况下，南方水泥、中联水泥和西南水泥分别实现营业利润108.8亿、55.23亿和35.5亿元。注入到天山股份之后，将进一步加强对各区域水泥的管控，纳入统一运营平台，治理能力、管理效率以及盈利能力有望向海螺水泥（600585）靠拢。

　　整合时有望进行业务梳理，资产负债表进一步优化。2008-2014年的区域整合致使集团水泥概念形成较大体量商誉和低效资产，在盈利能力和现金流大幅提升的2018-2019年水泥概念大额计提资产减值（含坏账）（54.5亿）和商誉减值（56.25亿），截至2019年末水泥资产商誉余额为289.72亿元。本次资产整合的同时有望对具体业务和资产进行分析、梳理，加快淘汰无效资产、夯实资产质量，提升盈利能力。同时由于收购资产体量较大，中建材股份对天山股份持股比例也相对较高，需大额配套募集资金以避免持股集团持股比例超过90%，将进一步推动水泥概念资产质量优化。

　　集团其他资产整合预期升温。本次整合虽未纳入祁连山和宁夏建材，但整合确定性增强，关注度提升将推动估值加快修复。同时，玻璃纤维、工程及装备、复合材料等业务板块有望在水泥业务之后加快整合，解决同业竞争，完成集团对所属资产分类整理，形成水泥、玻纤、新材料（含复合材料）、工程与装备等多个大型上市平台的战略目标。

　　投资建议：建议关注整合平台天山股份，以及后续整合的祁连山、宁夏建材，中国建材（港股）；预期未来整合加速的玻 纤、复合材料、工程与装备类资产，包括中材科技（002080）、中国巨石（600176）、凯盛科技（600552）、中材国际（600970）（建筑板块）、【国检集团(603060)、股吧】（603060）等。

　　风险因素： 整合进度不及预期，整合方案未获股东会通过，水泥价格大幅下降等。