广发证券--汽车行业深度分析：浅析当下收入变化与乘用车消费的关系

　　【研究报告内容摘要】

　　今年居民收入增长速度放缓，或成为制约汽车消费快速反弹的主要因素。根据国家统计局，上半年全国居民人均可支配收入同比增长2.4%，过去十几年居民收入年均增速一直保持10%左右，其中占比近六成的工资性收入上半年同比增速放缓至2.5%，1季度同比微增1.2%，低于14-19年8%-9%的平均增速。限额以上汽车商品社零总额上半年累计同比下降15.2%。汽车消费复苏弹性较弱，收入增速大幅放缓导致居民收入预期发生变化或是影响汽车消费复苏的主要原因。l企业营收、利润大幅收缩是居民收入增速放缓的重要原因之一。根据广发策略组报告，1季度A股整体营业收入、归母净利润同比增速分别为-8.8%、-23.9%，剔除金融板块后利润增速大幅回落至-52.4%，而我们前期报告统计A股整体人工工资仍同比增长1.3%。广发策略组预计A股剔除金融全年盈利增速为-16%，我们认为随着盈利的逐步改善，居民收入增速或有望恢复。l乘用车作为价值量较高的可选消费品，其受居民收入预期影响更大。汽车消费占限额以上社零比重近三分之一，上半年限额以上汽车类零售额同比下降15.2%，成为拖累社零增速的主要细分行业之一。汽车社零增速与更能直观反映消费需求的乘用车终端销量增速趋势基本一致，上半年乘用车终端销量累计同比下滑27.3%，其中4、5月同比下滑幅度收窄至个位数，6月环比5月小幅正增长略强于正常季节性，总体上呈现出“弱复苏”态势。l收入增速放缓对中低收入群体的汽车消费影响更大，稳定居民收入预期很重要。1季度高、中、低收入地区人均可支配收入增速分别为1.9%、-1.0%、0.3%，其乘用车终端销量分别同比下滑36.2%、39.5%、36.4%。上半年高、中、低收入地区人均可支配收入同比增速为1.68%、1.31%、2.98%，环比1季度改善幅度为-0.2pct、2.6pct、2.3pct，2季度中低收入地区收入改善情况好于高收入地区，但乘用车终端销量环比恢复弱于高收入地区（高、中、低收入地区2季度环比增速均值为64.1%、45.0%、37.3%）。考虑到中低收入地区群体的收入敏感性相对更高，因此收入增速放缓对中低收入消费者影响更大，其边际消费倾向恢复也更为缓慢。l投资建议：疫情不改行业中长期趋势，考虑到库存周期的改善和疫情得到控制后批发、终端需求的企稳，乘用车整车推荐经营韧性强、低估值高股息率龙头上汽集团（600104）及有望迎库存需求周期的广汽集团（601238）（A/H），零部件板块推荐盈利能力稳定性高、低估值高分红品种华域汽车（600741）。l风险提示：疫情影响超预期；宏观经济不及预期；行业景气度下降等。