高温合金：军工民用双轮驱动 高景气度有望持续

　　文丨唐川林 李超 敖翀

　　在“两机专项”推动下，高温合金行业进入高景气周期。我们预计未来5年需求CAGR约为8%，2025年有望达到5万吨。建议关注变形高温合金龙头【ST抚钢(600399)、股吧】（600399）、铸造高温合金龙头钢研高纳（300034）以及有明确量增的优质民企图南股份（300855）。

　　▍军民两用尖端材料，"两机专项"带来发展新机遇。

　　根据新材料在线统计，高温合金可以分为变形高温合金（约占70%）、铸造高温合金（约占20%）及粉末高温合金（约占10%），主要应用于航空航天、石油化工等重点领域；其中航空航天占比约为55%（Roskill，新材料在线）。随着"两机专项"逐步落地，进口替代进程有望明显加速。

　　▍军工需求提供增长源动力，民用需求打开增量空间。

　　2019年我国高温合金需求量约为3万吨，我们预计2025年有望达到5万吨，未来5年CAGR为8%，行业空间有望超过200亿元。1）军品：在政策推动及国产化率提升的带动下，预计2025年军用航发领域需求达到1.66万吨，未来5年CAGR10% ；2）民品：核电领域机组建设加速，未来5年需求规模有望从当前1140吨提升至6365吨。

　　▍高壁垒决定宽阔护城河，头部企业放量有望加速国产替代进程。

　　2019年我国高温合金供应量约为1.5万吨，约1.5万吨的供需缺口靠进口满足。由于存在技术、资金、质量及资质认证四大壁垒，近年来供应释放较为缓慢。随着国内头部企业进入技术收获期，国产替代进程有望迎来加速，我们预计2022年将是相关募投项目集中落地期，2025年国内供应有望达到3.68万吨，未来5年CAGR为15%。

　　▍良好供需格局奠定高盈利水平，龙头企业迎来黄金发展期。

　　在需求持续高景气拉动下，订单有望持续放量。我们预计未来5年供需缺口将持续在1.3万吨以上，良好供需格局下行业盈利水平有望进一步提升。从细分赛道来看，变形高温合金是行业占比最高的品种，龙头企业有望直接受益于航空发动机军品的放量驱动。铸造高温合金技术壁垒较高，吨售价及吨毛利明显高于行业平均水平，龙头企业产能利用率长期较为饱满，具备明确量增逻辑的公司有望迎来业绩明显释放。

　　军工需求增长不足预期、国产替代进 程缓慢、行业竞争加剧。

　　在"两机专项"政策推动及国产化进程加速下，军品民品的需求共振上行有望带动订单的明显放量，我们看好高温合金行业的投资机会，建议布局两条投资主线：1）变形高温合金：建议关注深耕该领域，有望充分受益量增逻辑的龙头ST抚钢，沙钢入主后也有望明显提升其经营管理能力。2）铸造高温合金：建议关注国内研发能力顶尖，且在军品民品均有布局的龙头公司钢研高纳；同时建议关注机制更灵活，且有募投项目带来明确量增的优质民企【图南股份(300855)、股吧】。