上海证券--乳制品行业专题:乳企篇 原奶涨价下 竞争趋缓提价预期 龙头盈利向上

来源: 金融界 作者:佚名

摘要: 【研究报告内容摘要】2013年原奶涨价潮:国内外供给收缩导致,份额朝头部集中,龙头企业盈利能力提升2013年原奶涨价约15个月(13Q1-14Q1),价格从3.40元/公斤升至4.20元/公斤以上,

  【研究报告内容摘要】

  2013年原奶涨价潮:国内外供给收缩导致,份额朝头部集中,龙头企业盈利能力提升

  2013年原奶涨价约15个月(13Q1-14Q1),价格从3.40元/公斤升至4.20元/公斤以上,涨幅接近24%,期间增速中枢不断上移。13年奶荒主要系国内散户大批退出而规模化养殖增量不足以弥补缺口,同时停止进口新西兰奶粉等导致进口奶粉出现较大缺口。此外需求端由于高端奶热销刺激高端原奶需求向上,也拉动原奶价格中枢上移。原奶涨价引发行业洗牌,市场集中度明显提升,13-14年行业CR3、CR5、CR10均同比提高,年度边际增量在1-3个百分点左右,头部攫取份额的能力更强。乳企通过提价、调整产品结构来稳定毛利率,控制广告费、促销费等费用开支降低费用率,如伊利13年下半年提价,测算14年因提价贡献吨价约7个点的增幅;13年大力发展中高端产品(金典、舒化奶、QQ星、金领冠等),收入占比增至约40%,其毛利率高出整体约10个点;提高费用使用效率、严控费用支出,使得销售/管理费用率同比下降,最终净利率、扣非净利率分别同比提高2.6、1.4个百分点。

  2020年原奶涨价潮:供给仍然紧张,疫情后需求上行

  我国奶牛存栏数从15年的840万头逐年减少至2019年的610万头,据USDA报告,20-21年出现补栏,但每年新增仅5万头,短期较难追平百万头差距,同时政策鼓励使用生鲜乳+高端乳品需求上升,预计未来直接使用生鲜乳的比例趋于上行,较难复制13年通过大量进口大包粉来补充原料,我国原奶供给仍然紧张,这将加剧对国内奶源的争夺。疫情后刚需性的白奶、奶粉和成长期的低温鲜奶等产品销售强劲增长,在乳制品消费结构中的占比有所上升,也带动了对上游原材料中生鲜乳的需求出现同步上行。受供需改变影响,原奶从20年下半年开始进入明显的涨价通道。

  2021年乳制品行业:竞争趋缓+提价预期,龙头盈利向上

  类似2013年,当成本端承压时,行业促销竞争趋缓,为盈利留出空间。20Q3伊利毛利率、销售费用率分别-1.21/-1.38pct,毛销差+0.16pct,最终净利率、扣非净利率+0.89/+0.39pct。13年原奶涨价引发行业洗牌,规模乳企数量大幅减少,行业整合趋势明显。我们认为,2020年上半年疫情冲击、需求震荡及下半年成本上涨或将引发行业新一轮洗牌,中小型乳企加速被市场出清,大型乳企则通过加强奶源和渠道控制来抢占份额。2020年前三季度伊利常温奶/低温奶市场份额分别为38.8%/15.2%,同比提升0.8/0.2个百分点。近期伊利、蒙牛在13年后再次共同提价,表现出对打价格战的态度发生转变,常温奶业务作为巨头们的基本盘,通过携手减少价格竞争或提价来提振盈利,以保障整体利润率水平,且催化了对行业整体性的提价预期。我们认为,常温奶双寡头格局稳定,叠加两强对利润的诉求强化,2021年两强在常温奶领域的竞争有望弱化,以实现业务盈利能力的提升,从而保障整体业绩的稳定增长。

  投资建议

  建议关注伊利股份(600887)。我们认为公司收入端有望保持快于行业的两位数增长,一是常温奶领域不断抢占份额,从去年疫情冲击、需求震荡洗牌到今年成本上涨洗牌,常温奶竞争格局趋好,公司份额不断提升,常温奶的大基本盘能够保障收入和利润,常温奶利润率趋势向上;二是积极培育其他乳制品和非乳业务,公司大力发展低温奶、奶粉、奶酪等乳制品其他品类,渠道和品牌加持,在低基数的情况下有望取得快速增长,短期会是公司乳制品整体业务成长性的重要来源;非乳业务还在培育阶段,中长期有望为公司创造较大收入增量。盈利端,公司股权激励设定19-23年扣非归属净利润复合增速为8%,往上看公司有能力实现两位数的业绩增长,一是常温奶业务受益于格局改善&提价预期、业绩弹性持续释放,能补贴新业务的推广开支,二是产品结构持续升级为毛销差留出空间,包括安慕希、金典等高端奶占比上升和本身属于高毛利品类的低温奶、奶粉、奶酪的快速增长。估值角度来看,当前其他食品饮料龙头如海天、金龙鱼(300999)等动态估值已达百倍左右,伊利动态估值约40倍。尽管赛道属性(调味品、粮油刚需,长期具备稳定的增长空间vs乳制品非必选)、竞争格局(海天、金龙鱼单寡头vs伊利和蒙牛双寡头)有差异,但伊利ROE不低(高于25%)、PEG相对合理,估值仍有一定性价比。

  风险提示

  疫情反复的风险、食品安全风险、原奶价格大幅上涨风险等。

审核:yj127 编辑:yj127
关键词:

常温奶,原奶,伊利

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