上海证券--乳制品行业专题：乳企篇 原奶涨价下 竞争趋缓提价预期 龙头盈利向上

　　【研究报告内容摘要】

　　2013年原奶涨价潮：国内外供给收缩导致，份额朝头部集中，龙头企业盈利能力提升

　　2013年原奶涨价约15个月（13Q1-14Q1），价格从3.40元/公斤升至4.20元/公斤以上，涨幅接近24%，期间增速中枢不断上移。13年奶荒主要系国内散户大批退出而规模化养殖增量不足以弥补缺口，同时停止进口新西兰奶粉等导致进口奶粉出现较大缺口。此外需求端由于高端奶热销刺激高端原奶需求向上，也拉动原奶价格中枢上移。原奶涨价引发行业洗牌，市场集中度明显提升，13-14年行业CR3、CR5、CR10均同比提高，年度边际增量在1-3个百分点左右，头部攫取份额的能力更强。乳企通过提价、调整产品结构来稳定毛利率，控制广告费、促销费等费用开支降低费用率，如伊利13年下半年提价，测算14年因提价贡献吨价约7个点的增幅；13年大力发展中高端产品（金典、舒化奶、QQ星、金领冠等），收入占比增至约40%，其毛利率高出整体约10个点；提高费用使用效率、严控费用支出，使得销售/管理费用率同比下降，最终净利率、扣非净利率分别同比提高2.6、1.4个百分点。

　　2020年原奶涨价潮：供给仍然紧张，疫情后需求上行

　　我国奶牛存栏数从15年的840万头逐年减少至2019年的610万头，据USDA报告，20-21年出现补栏，但每年新增仅5万头，短期较难追平百万头差距，同时政策鼓励使用生鲜乳+高端乳品需求上升，预计未来直接使用生鲜乳的比例趋于上行，较难复制13年通过大量进口大包粉来补充原料，我国原奶供给仍然紧张，这将加剧对国内奶源的争夺。疫情后刚需性的白奶、奶粉和成长期的低温鲜奶等产品销售强劲增长，在乳制品消费结构中的占比有所上升，也带动了对上游原材料中生鲜乳的需求出现同步上行。受供需改变影响，原奶从20年下半年开始进入明显的涨价通道。

　　2021年乳制品行业：竞争趋缓+提价预期，龙头盈利向上

　　类似2013年，当成本端承压时，行业促销竞争趋缓，为盈利留出空间。20Q3伊利毛利率、销售费用率分别-1.21/-1.38pct，毛销差+0.16pct，最终净利率、扣非净利率+0.89/+0.39pct。13年原奶涨价引发行业洗牌，规模乳企数量大幅减少，行业整合趋势明显。我们认为，2020年上半年疫情冲击、需求震荡及下半年成本上涨或将引发行业新一轮洗牌，中小型乳企加速被市场出清，大型乳企则通过加强奶源和渠道控制来抢占份额。2020年前三季度伊利常温奶/低温奶市场份额分别为38.8%/15.2%，同比提升0.8/0.2个百分点。近期伊利、蒙牛在13年后再次共同提价，表现出对打价格战的态度发生转变，常温奶业务作为巨头们的基本盘，通过携手减少价格竞争或提价来提振盈利，以保障整体利润率水平，且催化了对行业整体性的提价预期。我们认为，常温奶双寡头格局稳定，叠加两强对利润的诉求强化，2021年两强在常温奶领域的竞争有望弱化，以实现业务盈利能力的提升，从而保障整体业绩的稳定增长。

　　投资建议

　　建议关注伊利股份（600887）。我们认为公司收入端有望保持快于行业的两位数增长，一是常温奶领域不断抢占份额，从去年疫情冲击、需求震荡洗牌到今年成本上涨洗牌，常温奶竞争格局趋好，公司份额不断提升，常温奶的大基本盘能够保障收入和利润，常温奶利润率趋势向上；二是积极培育其他乳制品和非乳业务，公司大力发展低温奶、奶粉、奶酪等乳制品其他品类，渠道和品牌加持，在低基数的情况下有望取得快速增长，短期会是公司乳制品整体业务成长性的重要来源；非乳业务还在培育阶段，中长期有望为公司创造较大收入增量。盈利端，公司股权激励设定19-23年扣非归属净利润复合增速为8%，往上看公司有能力实现两位数的业绩增长，一是常温奶业务受益于格局改善&提价预期、业绩弹性持续释放，能补贴新业务的推广开支，二是产品结构持续升级为毛销差留出空间，包括安慕希、金典等高端奶占比上升和本身属于高毛利品类的低温奶、奶粉、奶酪的快速增长。估值角度来看，当前其他食品饮料龙头如海天、金龙鱼（300999）等动态估值已达百倍左右，伊利动态估值约40倍。尽管赛道属性（调味品、粮油刚需，长期具备稳定的增长空间vs乳制品非必选）、竞争格局（海天、金龙鱼单寡头vs伊利和蒙牛双寡头）有差异，但伊利ROE不低（高于25%）、PEG相对合理，估值仍有一定性价比。

　　风险提示

　　疫情反复的风险、食品安全风险、原奶价格大幅上涨风险等。